张裕A：盈利能力继续提升 增持

　　今年前三季度，公司实现营业收入 20.53 亿元，同比增长27.54%；实现营业利润5.70亿元，同比增长36.97%；实现净利润4.10亿元，同比增长38.81%；每股收益为0.78元。基本符合我们的预期。

　　当期业绩快速增长的原因来自于收入增长、毛利率提升和费用率下降等三个方面。(1)收入增长。公司的收入在经历去年的低速增长之后，今年有明显的加速迹象，从单季的数据来看，收入增速分别达到22.72%、38.50%和28.88%。收入的较快增长，我们认为是公司销售架构调整成功的体现；(2)毛利率提升。前三季度公司销售毛利率同比提高0.27个百分点，达到67.70%，第三季度的毛利率同比提高1.4个百分点，毛利率的提高是公司葡萄酒和白兰地产品高端化的结果。随着四大酒庄的逐步投入和放量，我们认为公司毛利率将会进一步提高；(3)三项期间费用率下降。前三季度，由于规模效应带来的期间费用率下降非常明显，同比下降1.29个百分点，为32.13%。

　　四大酒庄确立公司在葡萄酒行业的高端形象、解百纳为公司提供稳定的利润来源。公司的四大酒庄[烟台张裕·卡斯特酒庄(产能1200吨，股权70%)、辽宁张裕“黄金冰谷”冰酒酒庄(产能1000吨，股权51%)、新西兰张裕·凯利酒庄(面向国际市场推出高端的“新西兰张裕·凯利酒庄”联合品牌)和北京张裕·爱斐堡国际酒庄(目前产能500吨，目标产能1000吨，股权60%，定位高于烟台酒庄，推出“期酒”)]确立了公司品牌在葡萄酒行业高端形象的同时，必将逐步提升公司的盈利能力。解百纳为公司最主要的盈利来源，我们预计该产品07-09年的销量增速分别为35%、31%和31%，销量分别达到1.49万吨、1.95万吨和2.55万吨。

　　公司在行业中的地位、产品的季节性消费特点以及产品销售结构的调整类似白酒龙头企业，所以估值水平理应看齐一线白酒公司。曾几何时，公司与王朝、长城不相上下，时至今日，无论是公司产品结构，还是营销网络模式都要领先于两位竞争对手。公司扁平式的深度分销网络不同于王朝和长城的区域总代理模式，虽然费用支出较大，但对终端的控制力更强，我们认为深度分销模式是比较适合竞争激烈的葡萄酒行业，但是敢用这种营销体系的也只有资本实力雄厚的张裕。葡萄酒消费的季节性(第一、四季度是消费的旺季)以及公司产品销售结构向中、高端调整的特点，非常类似于白酒的龙头企业。所以结合以上各因素，我们认为公司的合理估值应该向一线的白酒公司看齐。

　　风险提示

　　(1)原装进口葡萄酒的竞争压力。从2005年起，葡萄酒的关税由原来的65%降为14%，原装和散装葡萄酒进口量快速增长，今年1-8月，我国原装进口葡萄酒2.58万吨，同比增长141%，原装葡萄酒是公司高端产品的最主要竞争对手；(2)请注意近期可能的大盘调整风险。

　　盈利预测和评级

　　我们维持07-09年每股收益1.16元、1.64元和2.06元的盈利预测不变。截至2007年10月19日，公司收盘价为79.42元，相对08年每股收益的PE为48倍，结合前面我们对公司合理估值水平的讨论，我们认为给予公司08年每股收益的60倍市盈率是合理，据此，公司的股价仍有25%左右的上升空间，维持对公司的“增持”评级。