“水井坊”进入量价齐升时代

    今年前三季度，公司实现营业收入7.15亿元，同比增长43.17%；实现营业利润2.82亿元，同比增长117.25%；实现净利润1.26亿元，同比增长130.42%；每股收益为0.26元。我们预计到公司今年会出现业绩的大幅增长，这点在我们以前的报告中多次提及，但公司亮丽的财务报表，特别是三季度净利润同比增长215%还是超过了我们的预期。

　　当期业绩快速增长的原因来自于收入增长和规模效应的体现等方面。（1）收入增长。今年以来公司收入保持快速增长，1-3季度各季收入增速分别达到55.56%、43.26%和30.32%；（2）规模效应的体现。前三季度，扣除成都兴千业房地产开发有限公司收入（我们预计前三季度收入为4000万元左右，预计贡献净利润350万元左右）的影响，公司白酒业务的销售净利润率达到18.66%，同比提高7.71个百分点，即使扣除公司与郫县土地储备中心合作开发整理土地取得的一次性投资收益1,189万元后，公司的净利润率仍然达到了17.48%。我们认为公司净利润率的提高是业绩主要增长点“ 水井坊 ”系列酒规模效应的体现，随着该系列酒的放量，公司净利润率的继续提升是可以期望的。

　　在产品提价的情况下，毛利率为什么反而下降了？前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.03个百分点，为74%。今年3月份，公司对水井坊进行了提价，平均提价幅度为6%左右，52度水井坊出厂价从原来的338元/瓶提高到360元/瓶，低度水井坊提到300元/瓶，全兴系列酒也在今年3月份提价了20%左右。仔细阅读公司的06年年报和07年中报和三季报，我们认为扣除只赚收入、利润贡献有限的兴千业房产（主要从事成都市温江区向阳路的7宗土地拆迁平整，根据历史数据，毛利率大概为21%左右）的影响，公司的白酒业务毛利率其实是达到了77.14%，同比增加0.58个百分点。

　　产品提价预期强烈。正如上面所言，今年3月，公司对旗下的白酒产品进行了提价，但“水井坊”6%的提价幅度明显是较低的，试探性提价的意味更浓。公司担心提价对销量的影响，所以一直采取较为谨慎的提价策略。由于高档酒行业的高景气度，以及市场对“水井坊”品牌的不断认可，此次提价后，产品销量非但没受影响，反而出现了大幅增长，这点恐怕公司自己也没有预料到。所以我们认为在年底前公司产品再次提价的可能性是非常大的，提价幅度可能会高于6%。

　　风险提示：“水井坊”系列酒是公司重要的利润来源，其销路的受阻将会影响公司业绩的表现。

　　盈利预测和评级。根据公司最新的情况，我们调高公司未来三年的盈利预测，调整后的主要盈利预测假设为：（1）调高“水井坊”系列酒的销量预测，未来三年分别为2000吨、2400吨和2900吨；（2）略微调低“全兴”系列酒的销量预测，未来三年分别为2500吨、3550吨和5000吨；（3）实际所得税率预测值不变。在不考虑牛王庙房地产项目业绩的情况下，预计07-09年的每股收益分别为0.36元（原来为0.32元）、0.57元（原来为0.50元）和0.75元（原来为0.63元）。我们分业务对公司进行估值，给予白酒业务08年EPS 50倍市盈率；给予房地产业务08年EPS 10倍市盈率，得出公司合理的目标价为33元。考虑到公司的实际所得税率有较大的改善空间，以及公司与帝亚吉欧的合作可能给公司带来额外的惊喜，我们维持对公司的“增持”评级，投资者可以考虑积极增持该投资品种。