2008年国都证券中期投资策略报告会于7月12日在北京友谊宾馆嘉宾楼举行，下面是葡萄酒行业分析师王明德的报告实录。

　　王明德：

　　下面我跟大家交流一下葡萄酒行业的情况。

　　首先葡萄酒上半年应该说在饮料行业里面景气程度最高，上半年经济增长超过50％，其他行业平均水平一般都在20％左右这个速度还是非常快的。葡萄酒行业在07年产销量增长大概保持在30％左右，应该说今年销量增长大大出乎市场预期。

　　另一方面从整个行业比较来看，食品饮料其他子行业投资机会并不算明显，现在主要几个子行业里面，比如白酒，经过这么多年高速成长以后，进入了一个休整阶段。啤酒行业也面临类似的问题，因为从去年啤酒的主要原料大麦基本上进口，加上运输、包装成本都在不断上升，整个成本压力非常大。乳制品行业也面临类似问题，原奶收购价，长期保持在1元左右，今年上半年最高涨到3.6元，原奶收购价格也在大幅度上涨。整个几个主要子行业里面，唯一景气度比较高的就是葡萄酒。

　　现在葡萄酒人均消费量比较低，人均销量只有0.5L左右，跟发达国家相比差距比较大。现在全世界平均的销量大概是5L左右，西方国家基本保持在50、60L，亚洲国家，像日本比较高，现在大概是2.5L。中国现在消费阶段，跟日本70、80年代当时的消费情况比较相似。日本在70年代中后期，当时人均销量也只有0.2L，日本用10年时候，迅速提高到10倍左右的水平，达到最新数据是2.5L。所以鉴于日本这样一个情况，本身现在中国在这个经济所处的阶段比较相似，而且整个文化也比较相似，所以我们觉得中国可能会走日本当年这样一个消费路线。

葡萄酒行业分析师王明德

　　对葡萄酒这个行业来说面临的机会也比较大。从整个主要的酒类行业比较看，葡萄酒行业现在规模比较小，现在啤酒总的销量已经达到了接近4000万吨，去年3500多万吨，白酒也接近了500万吨，白酒经过前些年大起大落之后，现在也在恢复性增长。葡萄酒现在只有60多万吨，还是比较小的一个酒种，葡萄酒和黄酒都是比较小的酒种，黄酒受地域性局限，主要局限在江浙地区，以后能否大范围扩张，还受一些环境改善。葡萄酒确定性非常高，而且在市场比较低迷的时候，我们认为只有确定性的高成长，才是化解不断加重物资压力的唯一路线。在这个背景下我们选择葡萄酒行业来给大家继续做一下推荐。

　　葡萄酒总量增长今年还是非常明确的，在2000年前后，葡萄酒行业当时有过一个短时间的调整期，当时一些小的企业被淘汰。2001年开始葡萄酒行业进入一个过渡发展期，2004年以后这个发展阶段加速。2007年开始景气度提高，2007年销量增长达到34％，2008年这块销量超过50％，从现在数据看，超过50％，应该说这个增长还是非常明确。人均消费也是我们看好的一个原因，现在中国整个总体上人均收入还是比较低，现在中国人均收入只有美国的1/30，如果不考虑人民币潜在升值因素的话，静态的看，只有美国1/30。随着消费能力的提升，人均销量也会有一个非常大的增长。

　　现在葡萄酒行业相对于周期性行业，应该说它的增长会更平稳，现在即使15％比较保守的增长估计，葡萄酒增长空间都是非常大的。有一些具体的数字，大家可以参考一下。另外相对于白酒行业而言，我们认为白酒行业将来可能面临的限制比较多，将来在税收上，粮食涨价之后，可能面临更多的限制。今年有一些白酒企业的上市，IPO都纷纷受到专家会的否决，包括一些知名酒，比如陕西的西凤酒上市，都遇到很大的障碍。比如剑南春的上市也都被否了，洋河大曲，当时IPO在发审会上也被否掉。葡萄酒相对其他酒种的升值空间会更大。

　　推动葡萄酒主要的动力，未来除了中低端酒销量自然增长之外，主要来自两个方面：一个是酒糟酒庄，一个是冰酒酒糟。冰酒这块，张裕冰酒规划是一千吨。关于冰酒这块，因为正宗的冰酒主要是加拿大和德国，销量都不算高，而且价格都不高。加拿大每年冰酒产量一般是在400-500吨，应该说这个量与全世界的量相比是非常小的数字。现在有一个不好的趋势，就是冰酒，现在张裕定了一个计划，冰酒产能每年做到一千吨，从我个人理解来看，如果张裕真要把这个产能做到每年一千吨，全世界只有六七百吨的，会被张裕毁掉。

　　从葡萄酒整个梯队来看，划分为三个层次，第一个层次张裕、长城、王朝，这三家。第二梯队主要是三家，烟台威龙，去年销售3个亿左右，莫高去年实际销售收入大概2.5亿，报表只报了1.1个亿。其他一些小企业处在靠后的位置。主要几家公司里面张裕规模是最大的，而且现在也最成熟，也是机构投资者云集在张裕里面。经过整合，长城旗下三个品牌整合比较顺利。王朝连续三年销量负增长，王朝衰落比较快，我们估计莫高大概要三年左右时间，追赶王朝应该不成问题。莫高今年公司定制计划完成5亿销售收入，估计完全4-5亿销售收入不会有大的问题。三年之内超越王朝，如果没有大的变化的话，这是正常的结果。

　　新天前些年动静比较大，新天葡萄园规模和长城一样是15万亩，是国内最大葡萄园基地。但是新天西部市场还没有巩固情况下，盲目拓展市场，而且资本投入后续有不足的地方，有小马拉大车的情况。所以新天后续发展趋势，最起码短期内还是时机不成熟，我认为长期看新天还是有潜力。

　　通葡从04年新华联开始进入整合，但是整合的效果也不是很理想，经历三四年时间，最近通葡的坏帐还有历史上一些遗留问题，基本上解决差不多了，从今年下半年开始，通葡会进入定向增发，然后会面临一个新的增长契机，我们也会继续关注。目前投资最大的是莫高股份（爱股,行情,资讯）。

　　关于莫高，我们去年年底也是作为十大国都金股给大家推荐过当时是10元左右，经过半年下来股价还是比较坚挺。葡萄酒行业公司里面归纳两条路线：一条是以张裕和莫高为代表的高端路线，毛利率比较高。另外长城、王朝，应该说是走的是中端路线，大量小企业是低端路线。张裕和莫高这两家公司可比性也比较强，两家产品线完全覆盖，这两家公司销售毛利率也接近，张裕是70％左右，莫高是60％左右，经过几次提价以后，今年毛利率也有所上升。

　　经营渠道上，我们认为现在做得比较好的是张裕、长城、莫高，张裕深度分销在业内比较有名。长城总代理机制效率比较高，大公司对上市制约比较大，大经销商对价格政策，甚至一些人事任命都有关键的影响，这是对上市公司不利的影响。莫高营销模式是分销模式，实际上是深度分销，实际上内容还是深度分销。这三家企业销售模式现在来看还是比较有效。

　　在产品品质上，他们的酒基本上我都喝过，也征求了大量业内一些品酒专家的意见，现在大家对酒的品质应该说呈现很明显的金字塔结构。莫高品质非常高，而且得到国家的认可。莫高两款酒，一款是精品冰葡萄酒。另外一款金爵士黑比若，超过一千元的零售价，在国内零售卖的最高的，得到国家权威部门的认可。像张裕、王朝、长城是中端层次的。莫高的质量应该说是高高在上，没有疑问。

　　具体给大家介绍一下莫高的情况。莫高这个公司我给归纳了一下，它们公司有一个说法，叫底盘加发动机，底盘是外来业务，发动机是葡萄酒业务。过去葡萄酒业务规模比较小，从07、08年开始，葡萄酒业务进入一个爆发增长期，应该说底盘、发动机界限不太好界定，更像是一个双轮驱动。

　　莫高葡萄酒去年是2.5亿的销售收入，今年达到4个亿。其他的公司一般是业务，有一块好的，有一块坏的，莫高这两块业务这两年景气度非常高。麦芽进口价格不到200美元/吨，现在涨到500美元/吨，莫高作为葡萄酒一个后发企业，它的麦芽业务积累非常深，而且今年它的麦芽产能从去年10万吨，扩张到了17万吨，加上这次定向增发以后，还有大量资金投入葡萄酒领域，应该说公司成长性非常确定。

　　关于莫高业绩预测，今年如果公司正常释放的话，业绩应该是在0.7元以上，明年正常释放的话，应该在1.1元以上，我们也跟保荐人进行沟通。我们这个估计还是偏于保守，是正常情况。如果我们考虑到它的估值，现在跟主要的企业相比，莫高作为一个黑马来推荐这个品种，估值还是比较明确。按照动态市盈率来看，09年如果莫高做到1.1元以上，它的动态市盈率只有不到12倍，估值吸引力跟其他个股相比比较突出。我们这个估值没有进行非业务估值。过去农业股和食品股估值差距比较大，食品股享受低价比较高。现在经过一轮农业股的热潮，农业板块基本面持续向好的背景下，现在农业股和食品股估值上基本接近，所以我们这次估值没有分业务估，总体还是接近。莫高现在整个食品行业里面算是估值最低的。作为它跟张裕比的话，我们也做了一个简单的比较。莫高跟张裕比，占有明显优势，考虑到未来大的成长性，莫高有确定性成长的防御品种，是非常好的一个公司，公司定向增发完以后，还有一个后续的资本运作计划，本身上市公司也会出现一些比较积极的改进，莫高应该说是现在食品行业里面是比较放心的，有可能带来高回报的一个公司。

　　谢谢大家！