报告背景：
    日前公司的商业类资产与集团的黄酒资产置换重组的方案，获得证监会二审通过，公司将由此变身为真正的黄酒生产商。有关当前黄酒市场以及公司的策略、金枫酿酒和即将纳入的冠生园华光的大致经营情况，经近日的调研有所了解，并有助于对其价值重估。

    主要观点：
    黄酒市场的牛市来临，公司随着整合的推进将更受益
    今年国内黄酒市场实现了12.5％的增长，似较上年明显加速，不仅如此，行业平均毛利率也在逆势上升。行将通过资产置换成为市场新龙头的第一食品将更受益于此。
    即将实施的资产置换交易有利，业绩前景明朗
    可期计划置入的华光酿酒按上年净利润测算的收购市盈率静态值仅为7.95倍；若按我们预测的今年业绩测算，则收购市盈率低至6.08倍。
    该资产连同已有的金枫酿酒、上上糖业将带来乐观的业绩前景。
    注重成长质量，锁定中高端
    市场公司对黄酒业务的经营策略，充分体现集约型增长，未来将不以牺牲利润空间而获得产销量的增长。预计将在中高端市场夺得更多份额。

    投资建议：
    未来六个月内，维持"跑赢大市"；合理价格为20.50元/股
    因受系统性风险波及，股价已跌倒偏低水平，距合理位已有50％的回归空间。建议适时关注，酌情建仓。

    一、国内的黄酒牛市正在来临
    今年黄酒市场走势较乐观，且表现出一定的抗通胀性。前5月全行业累计生产41万千吨，同比增长12.5％，且实现了连续4个月增长，而去年全年的增速也仅有7.5％。受益于国内长期消费升级进程的黄酒市场，似已（与葡萄酒一道）进入了一个较高速成长阶段。
    自2006年至今年5月，黄酒占全部四大酒类市场的份额由当初的1.59％，上升到了最近的2.28％，且这一进程在加快。不仅如此，前5个月黄酒行业的效益增速仍接近上年水平，业界的盈利能力更是逆势增强，行业平均毛利率由上年度的27.09％升至28.68％。

    二、华光酿酒置入，整合效应可期
    第一食品的资产置换方案于日前获得中国证监会的第二次审核通过，并有望于近日通过股东大会表决。于是，待置入的华光酿酒（系指上海冠生园华光酿酒药业有限公司）的全年业绩，可开始贡献上市公司的年报净利润，只是上半年财报暂不会合并进来。
    华光酿酒此前由上海光明食品集团公司下属的冠生园集团公司及其关联企业共同控制，国资部门为做强上海黄酒产业，以及顺利实施第一食品的置换重组，于2007年11月令其转由上市公司第一大股东的糖业烟酒集团公司全资持有。据了解，华光酿酒的前身是始建于1936年的上海华光啤酒厂，其华佗牌十全大补、和酒曾是上海市第一批名牌产品。尽管近几年华光酿酒的营业收入在4～5亿元之间徘徊或有所回落，且与金枫酿酒的的快速扩张形成鲜明对比，但其产品定位却锁定在市场的中高端，利润率亦保持着高水平。
    将华光酿酒纳入的首要意义在于：同城的两大黄酒企业的上下游资源要素得以优化配置（注：光明集团的原则定为"合并同类项"），实现1＋1大于2的积极效应。其中的重点课题是：（1）将金枫酿酒的基酒替代华光酿酒的外购基酒；（2）将重叠的营销网络合二为一，降低费用，进而实现金枫与华光两大公司、石库门与和酒两大品牌的联动发展。事实上，从今年上半年以来的利润率水平看，艰难的内部整合已初见成效。

    三、定位中高端化，新龙头低调登场
    第一食品的此番置换重组完成后，黄酒业务的总规模将一举超过多年来的行业老大绍兴古越龙山，成为产销量、经济效益均遥遥领先的市场新龙头。金枫酿酒的8万吨加上华光酿酒的3万吨将形成近12万吨规模，仍超古越龙山（合并了"女儿红"基础上）的10万吨水平。就黄酒毛利率而言，第一食品已超过后者20个百分点。
    决定第一食品的未来业绩最重要、最基本的经营策略是选择合理的市场定位，而公司的策略是集中在中高端经营与扩张--借提高产品附加值来实现吨酒售价、利润，其次才是其扩大销量。对于现有的"石库门"，公司将加大力度推进中高档化，重点实施15～20年酒龄的高端品推广，并将其在本地高端市场的50％的份额再进一步提对新纳入的和酒、金色年华系列，固然已有相对中高端的定位，但其市场太过集中于本地（占比高达70％，大部分在商超渠道），未来将重点扩张外地市场，争取更大区域、更加充分的品牌认同。上述策略对于公司来说，是恰当可行的。同时，金枫的目前15万吨基酒数量完全可支撑。

    四、置换交易有利，整体业绩上台阶
    据公告，以此次资产置换的交易额3.02亿元以及华光酿酒2008年的预测净利润计算，则收购市盈率仅为7.19倍。而对于华光酿酒的业绩预测，又有大股东方面的承诺--若低于预测净利润，则公司将获差额补偿。我们认为：给出的对华光酿酒全年4194万元的预测是偏保守的，在结合今年以来市场营销的趋势，公司完全能达成上述预测业绩水平。预计2008～2010年华光酿酒产销量可环比每年递增8％，销售收入递增15％，销售净利润率13.5％以上。
    同时预计：未来三年金枫酿酒的业绩增长主要来自中高端化，其产销量会维持5％以下的微增长，而销售收入能达8％左右的增长，净利润则可依次增长15％、10％和10％以上。
    除黄酒外，相对控股31％股权的子公司"上上糖业"未来产销量应保持稳定态势，业绩将主要因糖价波动而波动，但07/08榨季已产糖量21万吨实现大增产，但售价不理想，料难跌破3200元/吨，权以3300元/吨为平均售价，则08年销售收入会有大涨46％，但净利润仍能增长25％以上。

    五、相对估值、评级与建议
    第一食品的后三年预测每股收益将依次增长35.12％、10.76％和17.56％，业绩跳高后便保持稳定增长。相对估值已显示出一定的投资吸引力，故维持评级为"跑赢大市"。建议着眼中长线适时建仓。