投资要点

　　古老的行业将再度复兴。2001年以来，中国黄酒产量的增长率回升，2005年，黄酒产量突破了200万吨，中国黄酒年消费总量近200万吨；2007年黄酒行业各项经济技术指标又创新高，全国黄酒产量已达到230万千升，销售收入比上年增长26.6%。

　　地域性将逐渐突破。2001年以来，黄酒逐步走出江苏、浙江、上海的地域限制，向全国市场发展，2003年初其他市场黄酒销售份额仅为7%，将近5年的发展，除江、浙、沪三地外阜市场销售占比已达到27%。

　　规模集中度逐渐提高。黄酒经历了03年至05年的恢复性增长，06、07两年的积聚能量，我们认为未来的10年中，将迎来黄酒的第二次颠峰时刻。市场集中度逐年提高，已由2003年的21.52%提高到34%，随着行业并购的序幕拉开，市场集中度将越来越高。

　　迎接资本市场的挑战。我们从行业波动率、估值水平两方面看到了黄酒行业在资本市场中的发展潜力，如果黄酒行业能够充分发挥并购整合后的优势，提升盈利能力，保持稳健的增长速度，提升黄酒在消费者心中的知名度，那么黄酒行业中的上市公司是绝对应该享受高溢价的。

　　重点上市公司推荐。目前主营黄酒的优质上市公司只有第一食品和古越龙山两家上市公司(我们静待会稽山从轻纺城分拆上市)，综合考虑盈利能力、成长性以及企业未来发展规划等因素，我们首次给与第一食品“增持”评级。

　　一、黄酒概况

　　黄酒是世界上最古老的酒类之一，源于中国，且唯中国有之，与啤酒、葡萄酒并称世界三大古酒。约在三千多年前，商周时代，中国人独创酒曲复式发酵法，开始大量酿制黄酒。黄酒产地较广，品种很多，著名的有绍兴加饭酒、福建老酒、江西九江封缸酒、江苏丹阳封缸酒、无锡惠泉酒、广东珍珠红酒、山东即墨老酒等。但是被中国酿酒界公认的、在国际国内市场最受欢迎的、最具中国特色的，首推绍兴酒。

　　在最新的国家标准中，黄酒的定义是：以稻米、黍米、黑米、玉米、小麦等为原料，经过蒸料，拌以麦曲、米曲或酒药，进行糖化和发酵酿制而成的各类黄酒。按照黄酒的含糖量的高低可分为以下4种：

　　二、黄酒行业现状与特点

　　1.黄酒行业现状

　　2001年以来，中国黄酒产量的增长率回升，2005年，黄酒产量突破了200万吨，中国黄酒年消费总量近200万吨，但是销售量与白酒和啤酒存在很大差距，仅占饮料酒总量的4-5%。2007年黄酒行业各项经济技术指标又创新高，全国黄酒产量已达到230万千升，销售收入比上年增长26.6%(规模以上统计数据)。

　　07年1—11月黄酒行业的销售收入和利润总额增速维持高增长，分别为37.07%和50.91%，同比增长10.1和34.86个百分点。我们认为黄酒行业在今后的一段时间内仍会保持20%以上的增长态势。从产量与收入、利润增长的对比关系来看，我们认为，黄酒已经开始逐渐脱离“以量取胜”的低毛利竞争策略，逐渐走向细分市场、扩宽高端客户人群，在产量增速放缓的情况下，维持收入与利润的高速增长，我们认为这种盈利模式将成为未来黄酒发展的重要方向。

2.黄酒行业的区域性逐渐突破

　　黄酒生产企业集中在江浙地区，苏浙沪三地合计所占比重高达83%。黄酒消费的70%集中在占全国人口比重10.6%的浙江、江苏和上海。

　　近年来受益于经济持续增长，酿酒行业也体现出消费升级带来的结构性变化：对酒的需求从“单纯嗜好”向“营养保健”转变，高度、烈性的不良饮酒观日益为人们所摒弃，黄酒的低度、营养、保健的优势逐渐得到显现。2001年以来，黄酒逐步走出江苏、浙江、上海的地域限制，向全国市场发展，2003年初其他市场黄酒销售份额仅为7%，将近5年的发展，除江、浙、沪三地外阜市场销售占比已达到27%。

　　3.黄酒行业的规模集中度逐渐提高

　　黄酒经历了03年至05年的恢复性增长，06、07两年的积聚能量，我们认为未来的10年中，将迎来黄酒的第二次颠峰时刻。一个行业在市场中的地位是由该行业的规模所决定的，规模效应是夺得市场话语权的先决条件，目前黄酒的市场格局与啤酒2000年的市场格局类似，只是盘子没有啤酒那么大，我们之所以认为黄酒即将迎来黄金10年，其中的一个依据就是黄酒产业的规模效应开始体现，行业集中度开始提升，上市公司的产业整合与资产重组也为黄酒行业的发展起到了推波助澜的作用。市场集中度逐年提高，已由2003年的21.52%提高到34%，随着行业并购的序幕拉开，市场集中度将越来越高。

　　从上图中，我们看到，相对于发展成熟的高端白酒市场来讲，黄酒的行业规模集中才刚刚开始。

　　4.价格体系逐渐高端化

　　产品口味是所谓传统黄酒的传统，就是有股焦糊味道，并且在口感上比较苦。这就限制了饮用黄酒的消费者群拓展问题。既然黄酒的口味决定了黄酒的推广不可能走啤酒的大众化道路，那么黄酒的价格自然也就要走高端路线。黄酒可以走高端路线的理由：1.黄酒曾在明清时期就广为流传，在当时黄酒被称为“官酒”，是贵族才能享受。2.黄酒的卖点不仅仅是保健，而是中国的传统文化。这里我们不得不提到的就是王老吉，在王老吉没有打开市场之前，北方人几乎不喝凉茶，王老吉之所以都能风靡全国，最主要的是把握住了商品的卖点，从广告中我们就知道，王老吉卖的不是解渴而是“不上火”。在这样一个工作节奏日益变快的社会中，王老吉无疑成了人们珍爱健康的保健产品。既然黄酒可以卖文化，那么文化值多少钱呢？这就给了黄酒一个充分的想象空间。3.茅台贵，贵在稀缺，市场缺口每年以需求量的10%上涨，而黄酒恰恰具有天然的稀缺性。茅台可以因高贵而稀缺，那么黄酒也可以由稀缺而变得高贵。

　　从上表中，我们看到，黄酒的陈年酒已经开始走出了高端路线，相对于原来的几元钱，十几元钱的低端黄酒和调料酒已经有了很大的改观，但相对于高端白酒来说，差距还是相当大，不是因为黄酒的营养不如白酒，而是黄酒还没有将黄酒真正的文化价值融入其中，泸州老窖(32.80,-0.60,-1.80%,吧)的国窖1573之所以能够成功的走出高端路线，这自然与他的高端文化内涵是分不开的。

　　5.七雄争霸五分天下

　　黄酒行业经过数年的发展，已形成一定的规模，并涌现出几家居于行业领先地位的龙头企业。这七个黄酒主流企业分别是古越龙山、会稽山、女儿红、塔牌、中粮黄中皇、和酒、石库门。随着行业的整合，黄酒七雄逐渐开始了四分天下。为了扩大品牌影响力，古越龙山连续几年在央视投放大量广告，同时携手有“渠道之王”美誉的华泽集团，推出古越龙山高端黄酒，拓展高端黄酒市场；为确保集中资源拓展黄酒主业，公司通过挂牌竞拍顺利完成了氨纶业务的资产剥离；公司将通过收购“女儿红”进一步整合、做强黄酒主业。

　　3月17日，第一食品宣布黄酒资产整合方案，决定以资产置换方式将旗下毛利率较低的食品零售、食品品牌资产置换集团黄酒资产。整合后，公司将构建“石库门”及“和酒”两大品牌黄酒业务的豪华阵容，成为行业内黄酒销量第一的企业，坐拥上海70%的黄酒份额。

　　“轻纺城”旗下参股公司会稽山绍兴酒股份有限公司于3月10日召开了2008年第二次临时股东大会，会议决定在各方条件成熟的前提下，会稽山尽快申请在国内资本市场IPO。会稽山的黄酒业务是轻纺城的主营业务之一，年产能达12万吨，是黄酒行业的产能老大。一旦会稽山独立上市成功，第一食品、古越龙山的行业地位将面临挑战。

　　三、黄酒行业SWOT分析

　　STRENGTH(优势)

　　作为低度、营养、保健型的酿造酒，黄酒符合现代饮酒消费的理念。

　　无论从原料选择、工艺技术，还是口感、饮用方法上，黄酒都独树一帜，几千年的酿造技术积累，极具文化特色。

　　黄酒为我国独有，国际上无同类产品，属劳动密集型产品，具有行业竞争优势。

　　有一定的药用价值，是理想的药用基酒和最好的烹饪料酒。

　　国家对绍兴酒工艺、配方进行了严格的保护，国家保密局国科发成字(1996)406号《国家秘密技术项目通告》，绍兴酒工艺配方(制曲)技术列为国家秘密技术项目，保密期限为长期。

　　黄酒单位成本较低，据估算，1公斤大米可生产2公斤黄酒，却只能生产0.8Kg酒白酒，葡萄酒成本更高，需3-4Kg葡萄才能生产1Kg葡萄酒。

　　黄酒久藏不坏，陈酿年份越长，附加值越高，具有“增殖效应”。

　　WEAKNESS(劣势)

　　在与白酒、啤酒、葡萄酒的竞争中，除产品本身外，黄酒的营销思路处于劣势。

　　“南黄北白”的酒类消费定势，在一定程度上束缚了黄酒企业向北开拓市场。▼黄酒在消费者心目中的印象较为模糊，广大消费者不知黄酒究竟应是什么口味，到底有什么功效价值，怎样正确饮用黄酒，缺少一个明确的概念。

　　黄酒低温失光变混的特性，使黄酒开拓北方，走向国际市场形成了一定障碍。

　　黄酒科研不够深入，导致一些对食品卫生苛求较严的西方国家，产生抵触行为。

　　OPPORTUNITY(机遇)

　　饮酒观念的变化，导致白酒销量下降，从而给黄酒发展创造了良好的机会。

　　国家政策的引导有助于发展黄酒事业。如从1988年开始，我国国宴用酒就用绍兴加饭酒、葡萄酒代替了茅台等烈性白酒。1995年，国家建设部又提出了“公务宴不喝白酒”的倡议，并得到了国家各部委和一些省市的纷纷响应。

入世后，我国为黄酒的出口创造了很好的条件。2002年东风绍兴酒有限公司出口日本的绍兴酒比上年增长1倍以上。塔牌绍兴酒出口量翻一番。古越龙山销往日本的绍兴酒比上年增长14%。

　　THREAT(挑战)

　　与啤酒、葡萄酒、白酒相比，黄酒业缺乏知名的全国性集团，若不能迅速形成规模效应，则对黄酒的发展相当不利，此外，各黄酒生产企业之间原料、工艺的差别以及营销思路的相左，使整个行业间的合力效应明显不足。

　　综上所述，我们认为黄酒行业未来的发展前景充满了机遇和挑战，作为黄酒行业的领头羊第一食品，应该担起复兴黄酒行业的重任，充分挖掘黄酒的优势，以中华文化为核心，通过走高端路线，复古路线，打造黄酒发展的新环境，这样才能引起人们对黄酒的重视，将中国文化与黄酒有机的融合不仅能唤起国人对文化的怀念也能勾起国外客户对黄酒的好奇，从而在中华大地上刮起“中国风”，形成自上而下的发散式扩张。

　　四、资本市场中的黄酒行业

　　1.波动率比较分析

　　在细分行业中，我们看到饮料类子行业的波动率0.84略高于食品饮料大类的平均波动率0.82，葡萄酒行业的波动率最低，仅为0.64；而黄酒的波动率最高，为0.9。我们认为就大类资产配置而言，食品饮料属于典型的防御性品种，而黄酒则是防御性品种中波动率最大的子行业，如果行业估值水平提高(下文我们将看到估值水平的比较)，则可能获得更多的收益。

　　2.估值水平比较

　　从上表中，我们看到，黄酒子行业是各子行业中估值最低的，无论是PE还是PB，乃至PS都是最低的。我们认为，黄酒行业之所以没有享受到更高的溢价，不是其业绩的问题，而是市场对黄酒行业的关注度问题，如果黄酒行业的复兴正是由此拉开序幕的话，我们相信，在不久的将来，黄酒的估值水平一定会有飞跃式的提升。

　　3.盈利与成长能力分析

　　由于黄酒行业中上市公司仅有三家，剔除轻纺城后，我们重点考虑第一食品和古越龙山，这两家上市公司如果按照平均或加权填列选定指标作为行业指标，我们认为均有不妥，故我们将二者单独列示作为黄酒行业的标的。

　　从毛利率指标中我们看到，最为黄酒的龙头上市公司第一食品，黄酒业务毛利率水平并不逊于白酒与葡萄酒，我们认为第一食品的资产置换后将会更加凸现黄酒业务优势，较高的毛利率是未来黄酒业务利润增长的保证。

　　从成长性看，我们认为古越龙山和第一食品也都保持了良好的增长态势，随着古越龙山氨纶业务的剥离以及女儿红的收购，第一食品的资产置换等一系列整合方案的实施，黄酒业务一定会有更加长足和迅猛的发展，在资产配置中，黄酒子行业是防御性的进攻者。

　　五、重点公司推荐

　　第一食品(600616)：资产整合注入“和酒”品牌2007年业绩报告：去年净利润1.65亿元，其中“石库门”“侬好”“金枫系列”等黄酒业务销售总收入5.4亿元，黄酒净利润达1.3亿元，同比增加了2414.50万元。

　　公司3月17日，第一食品宣布黄酒资产整合方案，决定以资产置换方式取代配股，以旗下毛利率较低的食品零售、食品品牌资产置换集团黄酒资产。资产置换顺利实施后，公司将构建“石库门”及“和酒”两大品牌黄酒业务的豪华阵容，成为行业内黄酒销量第一的企业。

　　公司拥有“和酒”品牌的华光酿酒，2007年经审计的营业收入3.619亿元，净利润达3793.35万元，盈利在国内行业中排名第三。如果本次资产置换实施完毕后，公司预计2008年营业收入下降23.57%，营业成本下降29.59%，净利润增长29.88%。

　　与古越龙山相比，“和酒”“石库门”割据一方的区域性问题显得更为突出，主要销售区集中在长三角区。第一食品表示，黄酒行业正处于同质化、低水平的恶性竞争阶段，随着“石库门”进入产品成熟期，上海市场更是必争之地，为此，公司将加大市场推广力度，不断提高品牌影响力。

　　我们预计2008年实现每股收益0.6元，09年0.72元，对应动态市盈率分别为22.4和18.7，估值在饮料类上市公司中明显偏低，我们首次给与“增持”评级。