1－9月份，张裕A实现营业收入25.64亿元，同比增长24.89％；实现营业利润7.77亿元，同比增长36.32％；实现归属母公司所有者净利润5.89亿元，同比增长43.42%；实现每股收益1.12元。其中第三季度实现净利润1.89亿元，同比增长37.16%，实现每股收益0.36元。

    解百纳、酒庄酒销量增速放缓。1-9月份公司销售解百纳14240吨，同比增长15%，销售酒庄酒1758万吨，同比增长26%。受浙江、福建等省份中小企业面临困境、消费者消费意愿降低影响，公司第三季度解百纳和酒庄酒销量出现不同程度的下滑，其中解百纳销量同比下降10.73%至3310吨，而酒庄酒销量同比下降12.86%至488吨。解百纳、酒庄酒等高端产品销量的下降致使公司第三季度综合毛利率同比下降2.42个百分点至65.55%。

    1-9月公司综合毛利率提升及所得税率下降是公司净利润增速高于营业收入增速的主要原因。（1）受益于上半年解百纳和酒庄酒销量的大幅增长以及产品在年初的提价，公司1-9月综合毛利率同比提高1.04个百分点至68.75%。（2）前三季度公司实际所得税率同比下降3.72个百分点至24.44%，贡献了约1/6的净利润增量。

    销售费用率同比提高1.03个百分点。由于今年葡萄酒市场竞争加剧及张裕分销模式耗费较高，公司1-9月销售费用同比提高29.52%，达7.18亿元。销售费用率同比提高1.03个百分点至28.01%。但第三季度高端产品销量的下降促使销售费用率同比下降2.62个百分点至23.48%；这是公司1-9月销售费用率低于上半年销售费用率的原因。

    公司受益于“解百纳归属权”争议的过程。10月24日“解百纳”案再次开庭，但归属尚无定论。如果最终裁定解百纳属于张裕，张裕将有权让其他企业退出而独霸解百纳市场，公司业绩将会实现更快增长；如果裁定不属于张裕，那么将不会改变当前解百纳市场的状况，公司也不会因此而失去什么；如果这个官司一直打下去，我们认为这是对葡萄酒产品解百纳的市场推广和教育，是成本较低的宣传方式，受益的也将是最大的解百纳生产商张裕。

    盈利预测和评级。考虑到国内经济增长放缓以及由于进口葡萄酒大量涌入（受经济影响，国外葡萄酒消费意愿在下降，导致葡萄酒相对过剩）加剧市场竞争对公司销售的不利影响，我们略微下调公司08-10年的每股收益至1.70元、2.22元和2.83元，对应动态市盈率分别为27X、20X和16X。公司长期发展前景明朗、业绩有望持续平稳增长，我们暂时维持其“增持”评级。我们会持续关注经济放缓对公司产品销售的影响程度，并及时对公司的投资建议作出判断。

 􀁺 风险提示。1）经济放缓致使公司产品销量大幅下滑的风险。2）葡萄酒市场竞争加剧的风险。3）大盘系统性风险。