前三季度，张裕A(43.48,2.74,6.73%,吧)(000869)实现营业收入25.6亿元，同比增长24.87%，净利润为5.89亿元，同比增长43.4%。相比于过去两年，张裕增速有所下滑，一些券商研究员预测张裕2009年及以后的业绩增长率也逐渐走低。如，安信证券研究员黄巍和中投证券研究员李铁预测的张裕2009年销售收入增长率均在15%左右。 　

　　不过，张裕MBO已经接近完成。张裕投资者关系部告诉本刊：“公司高管所欠信托资金已经全部偿还。”由于此前由张裕员工控制的公司最终持有上市公司21%的股权，已成为张裕第一大股东，再加之公司高管手中握有管理经营权，意味着张裕高管已实际控制了这家公司。

　　高收益交易

　　张裕MBO的程序安排对其高管非常有利。相当于张裕高管只需先期付款30%，然后再在其后的1至2年内凭借张裕的分红收益及其一部分自有资金还清剩余的70%余款，便可实现MBO。

　　时间追溯到2003年，在国有资本退出竞争性行业的思路下，众多国企跃跃欲试，图谋改制。但最终顺利成行者少。如古井贡虽也在2003年开始了改制之路，但由于有关方面未能就改制主体和股权转让价格达成一致，致使其改制一波三折，最后原董事长王效金落马。 　

　　张裕显然要顺利得多。2003年上半年，张裕集团(其几乎全部资产就是上市公司张裕股份50.4%)改制思路确定：向内部职工转让45%，向外商转让不超过43%(限于两家持有，其中任意一家持有的股份不超过出资总额的33%)。2004年10月底，经过资产剥离、资产评估、公开挂牌等步骤，裕华投资取得张裕集团45%的股权。 　

　　裕华投资出资人为46名自然人和两家企业法人。其中，通过职工信托方式代表2087名张裕集团普通职工的46名自然人的出资1.467亿元，占注册资本的37.8%。 　

　　当时，经烟台市国资委两次审计及剥离部分非主业资产后，张裕集团净资产修正为12.81亿元；从中扣除1.643亿元职工身份置换金后，45%的股权计约5.025亿元，而裕华投资出价只有3.88亿元，差价1亿余元。烟台市国资委称，这是因为在无形资产转让、国有划拨土地出让方面给予部分优惠，同时，裕华投资系一次性缴清转让款，亦获得部分优惠。张裕董事长孙利强则表示，没有人比张裕高管更适合收购张裕。 　

　　裕华投资另两家企业法人出资人分别是裕盛投资和中诚信托，其出资额分别为6733.3万元和1.74亿元，占裕华投资注册资本的17.2%和45%。裕盛投资由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和张裕高级管理人员共14人出资占其注册资本的64%，通过职工信托方式代表145名中层骨干的12名自然人出资占其注册资本的36%。

　　虽然中诚信托暂为裕华投资第一大股东，但并不参与经营管理。迟至2004年10月28日，裕盛投资与中诚信托签署的信托计划显示：这是一份长达3年的固定收益产品，年收益率为7.22%，由于裕华投资通过与集合资金信托合同中的委托人签订《信托受益权转让合同》获得了62.2%股权的受益权，待裕盛投资支付全部信托受益权转让价款1.74亿元后，中诚信托就会将其所持有的45%股权转让给裕盛投资，届时裕盛投资的股权将变更为62.2%，成为裕华投资实际控制人。 　

　　截至2006年5月底，已偿付受益权转让价款9400万元，偿还资金分成两个部分。一是张裕分红款，2004年度至2005年度，张裕分红每10股派发12元红利(2004年每10股派发5元，2005年每10股派发7元)。按照股权比例折算，裕盛投资获红利为7000多万元。另一部分是张裕高管们的工资所得1000多万元。

　　对张裕高管来说，这是一个极佳的交易。通过介入一个1.74亿元的信托，他们仅投入6000多万元原始资金购买裕华投资(全部资产为张裕集团45%股权)，便拥有62.2%股权的收益权。在两年多时间内，这笔投资收获超过1.4亿元收益，全部偿付了借款，并最终获得62.2%裕华投资股权，即相当于28%张裕集团股权，成为张裕的实际控制人。

　　中诚信托的角色 　

　　另一个获利主角就是中诚信托。中诚信托发行集合资金信托，以信托计划资金参与设立裕华投资，并以股东身份介入，向裕华投资委派董事。在裕盛投资与中诚信托签订的信托合同中，裕盛投资未设任何质押权或其他担保物权，也不存在任何以张裕股权作为抵押的融资。随着裕盛投资逐步还款，中诚信托在裕华投资中所占的出资比例将逐步减少，直至完全退出。

　　双方设定的具体融资方式是，资金提供方与中诚信托签订了“烟台裕华投资发展有限公司项目”集合资金信托合同，将其合法拥有的资金委托给中诚信托集合管理，参与设立裕华投资，裕华投资再将该笔资金用于收购张裕集团45%的股权。在此基础上，资金提供方又与裕盛投资签署信托收益权转让合同，将“烟台裕华投资发展有限公司项目集合资金信托”项下收益权转让给裕盛投资。 　

　　这场交易并非没有漏洞。其一，裕盛投资使用中诚信托资金的平均资金成本7.22%，期限三年。通常，信托资金的使用成本低于银行贷款利率，一般在4%—6%；其二，若按照通常标准，张裕恐怕也非完美的信托对象。通常，信托对象应处在相对成熟的行业，拥有稳定的现金流，而在2004年，中国葡萄酒行业竞争激烈，张裕市场表现也并非稳定，没有建立绝对优势。净资产收益率可用以衡量企业偿付信托融资的能力。2003年和2004年，张裕净资产收益率为9.65%、11.73%，并不稳定。

　　信托计划的期限通常与信托公司对目标公司的融资期限相匹配，而对目标公司的融资期限取决于MBO后目标公司的经营状况。

　　实际上，由于MBO公司大多用分红款偿付信托资金，只有分红越高，信托公司风险才能越低。此外，信托公司一般还会考虑在满足目标公司按时偿还所融资金本息的同时，给目标公司留下一定回旋余地，以避免非预料的经营波动产生的经营压力对公司整体偿付能力产生负面影响。

　　其实，由于高管们并没有提供任何抵押物，上市公司也并未给予担保等，中诚信托要承担一定的风险。因此，中诚信托的决定一定是以MBO将使张裕的净资产收益率大幅提高，足以应付7.22%的利息为前提的。实际上，在此后数年内，张裕的表现也确实堪称优秀。

　　该信托协议的期限为三年，到期后，可选择延期，或者采取流转方式，由新的委托人进入集合资金信托，顶替原委托人的份额，新进入资金用于偿还原委托人受让价款。张裕2007年年报显示，中诚信托持有裕华投资7.73%股权，这一比例与其2006年年报披露数据相同。

　　张裕证券事务部门工作人员表示，不清楚这一情况，但公司高管已偿付全部信托融资。这可能意味着中诚信托已与张裕高管们达成了新的协议，比如中诚信托保留一部分股权，而高管们少偿付一些资金等。 　

　　截至2007年底，张裕集团第一大股东裕华投资的股东为：裕盛投资54.47%、张裕普通员工37.78%、中诚信托7.73%。

       高增长是否真实？ 　　

　　可以想像得到，在身负信托协议数年里，张裕高管们经历着怎样的业绩压力。2005年，张裕收入增幅为34.81%，净利润增幅53.03%；2006年，收入增幅19.86%，净利润增幅42.1%；2007年，收入增幅25.97%，净利润增幅达到61.12%。

　　与此同时，张裕大比例分红。2004年，张裕分红只有1.56亿元；2005年，分红2.84亿元，接近全部净利润；2006年，分红3.24亿元，占全部净利润73%。

　　与张裕的“抢眼”表现相比，另一家在高端葡萄酒领域的龙头企业王朝酒业(0828.HK)的同期表现显得暗淡无光。2005年，王朝酒业收入增长仅17.8%，净利润增幅为7.9%；2006年收入增幅为17.6%，净利润下降35.9%；2007年收入增长1%，净利润增长10%。

　　实际上，张裕和王朝酒业毛利率大致相当，都在50%左右。要获得更高额利润，只有依靠更好的费用控制。对营销费用的控制正是张裕取得高增长的关键。2005年至2007年间，张裕费用率大致为30%，其中营业费用率大致为20%多，管理费用在5%-10%；整个销售期间费用率也从2006 年的30.03%下降到2007 年年报的28.54%。而王朝酒业2006年和2007年的管理费用率大致在6%-9%，营销费用率超过30%。 　　

　　张裕将全国市场(主要是葡萄酒)重组为中部、南部、华北和西北等四个大区，下设26个销售分公司，再设500多个销售办事处，形成三级销售体系，并加强销售人员本地化。对发达的地区要求覆盖到乡镇，对欠发达地区要求覆盖到县。截至2005年底，张裕在全国的经销商已经达到3300家。而王朝酒业的销售仍然采用区域代理的方式，采用小区域划分方式，两家企业各有经销商300多家。 　

　　但是张裕的高增长并非没有瑕疵。以张裕的葡萄树折旧年限为例，它采用的折旧年限更比行业内的一般年限更长，这显然对其提高当期利润水平有好处。 　　

　　张裕2007年年报显示，其葡萄树折旧年限为20年。一位行业内人士称，一般葡萄树折旧为15年，因为从葡萄树种植开始，前5年所产葡萄一般不能用于酿酒，从第6年开始才可以用作酿酒原料，而其寿命大致在6至10年，也就是说折旧年限为11至15年。“只有极少数的优质葡萄树的折旧能够达到25年。”该人士称。 　

　　如果说由于存在偿还信托资金的压力，在过去几年，张裕表现出了极高的增长率和分红率，那么在目前该压力消除的情况下，张裕的高增长还能持续吗？