1、麦芽加工业务：明年有望回暖

　　莫高股份是甘肃省最大的大麦芽生产企业，目前啤酒大麦芽年产能已达17万吨，位居全国前列。大麦芽及副产品加工业务一直公司的主要收入和利润来源，07年以来，随着葡萄酒业务的增长，比重开始下降，但至08年中期，在收入和毛利中的比重仍有59.7%和46.34%。 
  
 　　麦芽加工业务主要受上游的大麦收购价格和下游的啤酒行业及销售价格影响。2008年中期，大麦芽及其副产品收入为1.3亿元，同比减少14.15%，毛利率为27.59%，同比下降2.49个百分点。

　　公司每年在7、8月份集中收购大麦原料，由于去年下半年啤麦大幅上涨，今年公司麦芽生产成本较高；而今年啤酒提价及夏季气温偏低，今年啤酒销量大幅放缓，即使是2、3季度旺季的销量增速也为个位数，麦芽需求减少；另据甘肃省啤酒原料协会消息，上半年国内麦芽约积压60万吨，甘肃省约10万吨，今年以来公司的麦芽销售价量均走低。

　　11月份ＵＳＤＡ预计，08／09年度全球大麦产量将同比增长约15％，其中澳大利亚增长27%，我国啤麦种植面积也有较大增长，预计超过1300万亩。预计今明两年，啤麦将处于供大于求的状态，目前国内外已呈现走低趋势，11月中旬，加拿大大麦期货价格已较6月份的高点下降约35%。

　　不过，我们预计啤酒行业明年的销量增速可恢复至10%以上，啤酒行业开始回暖，明年公司的麦芽销量应有不错的增长，但麦芽的毛利率水平仍难乐观。

　　2、葡萄酒业务：长期潜力巨大，短期面临挑战

　　2.1.绝佳的葡萄种植和葡萄酒酿造生态优势

　　阿斯葡萄酒界素有“七分原料，三分工艺”之说，优质的葡萄是酿造葡萄酒的重要条件。从生态环境来看，莫高股份所处的河西走廊全线，几乎都处于国际最佳葡萄生态带的北纬三十八度南北；这里是国内少有的无污染农业生态区，空气流畅，少病虫危害，是国内公认的绿色食品生产基地，灌溉用水来自祁连山终年不化的冰川雪水。

　　另外，这里光照充分，昼夜温差大，全年无霜期160天左右，活动积温在3000—3300度之间，葡萄生长期长，利于香气物质和营养成份的积累及转化。葡萄成熟充分，红葡萄品种着色良好，一般含糖量210克/升以上。莫高股份在这里拥有的万亩葡萄种植基地，为酿造高品质的葡萄酒创造绝佳的先天条件。

　　2.2.“默默无闻”的葡萄酒贵族

　　在葡萄酒的酿造上，公司坚持“4S+5P”的策略，4S即最佳基地、最优品种、最优工艺、最严格保证体系，5P即葡萄原料100%产自莫高自有庄园，100%葡萄原汁在莫高酒庄酿造，100%葡萄酒在莫高酒庄灌装，100%无农药残留，100%绿色产品。这种策略从源头保证了莫高葡萄酒的上佳品质。

　　公司生产的“莫高精品冰葡萄酒”是唯一的国宴用葡萄酒，“金爵士黑比诺”被列为国家机关后勤采购特供高档葡萄酒，中国第一支黑比诺干红和中国第一支冰酒就诞生在莫高股份。今年9月份，在烟台举办的第二届烟台国际葡萄酒质量大赛中，莫高牌干红葡萄酒获得一等奖，其卓越的品质可见一斑。

　　公司原有葡萄酒产能约5000吨/年，现有1.4万吨库存葡萄酒和1000吨库存冰酒，是公司扩张的重要基础。2008年6月，公司定向增发募集资金38,979万元。募资具体将投资于三个项目：莫高国际酒庄项目，总投资13,225万元；葡萄酒营销网络建设项目，总投资18,782.8万元；新增2万亩酿酒葡萄基地及榨汁发酵站项目，总投资19,009.8万元上述三个项目实施后，具备2-2.5万吨的葡萄酒产能，葡萄酒产业将成为公司的第一大主业，黑比诺干红、冰葡萄酒将逐步成为本公司主导产品，产品进一步高端化，莫高酒庄也有望成为国内第一酒庄。

　　2.3.面临的风险因素：经营机制落后、经济下滑和进口葡萄酒的冲击

　　营销和经营机制落后

　　国有企业僵化的经营机制和保守的营销理念，一直是莫高股份坐拥先天优势而裹足不前的重要原因，特别是品牌宣传和营销渠道的建设方面相当落后。目前，葡萄酒产业在我国还处于起步阶段，产品销售主要依赖渠道推动，而非品牌拉动，即使是龙头张裕的营销费用率每年也将近30%，今年前三季度营销费用仍高达7.18亿元，而莫高同期仅有3395万元。

　　莫高葡萄酒在甘肃地区处于相对垄断地位，市场份额超过60%，在兰州市的市场份额更是高达80%以上，但是西北以外的市场认知度很低。公司过去曾尝试开拓东南沿海的市场，结果无功而返。

　　2007年中期，新管理层上任后，意识到营销的重要性，打造系统为本、区域为王、利润稳定、渠道互动为特征的直分销模式。葡萄酒业务开始发力，08年中期，葡萄酒业务收入6814万元，同比增长42.82%。公司定向增发中的1.88亿元将用来建设葡萄酒营销网络。不过，我们仍对公司的资金使用效率保持谨慎（公司早在IPO时就将募集的约1.3亿元投入“2.5万吨葡萄酒扩产项目”，而实际效果相差太远）。

　　经济下滑和进口葡萄酒的冲击

　　近年我国葡萄酒产业发展迅速，2007年，我国葡萄酒产量66.5万吨，是1996年产量的3.9倍，但人均消费量为0.51升，仅为世界平均水平的11%，未来发展空间巨大。

　　但短期经济衰退对行业的冲击也越来越显著。6月份，我国葡萄酒单月产量同比增长115.52%，但随后开始了大幅回落，10月份增速进一步回落至5.88%。从龙头公司的表现来看，高端葡萄酒受到的冲击更加明显，前三季度，张裕的解百纳销量3310吨，同比下降10.73%，而酒庄酒销量488吨，同比下降12.86%。这对正准备在葡萄酒业，特别是高端葡萄酒领域大展拳脚的莫高股份来说，将是一个挑战。

　　同时，巨大的市场潜力使越来越多的进口葡萄酒企业瞄准中国。海关资料显示，2007年我国进口葡萄酒14.74万吨，同比增长28.58%，进口葡萄酒的份额由2006年的6.6%提高至10%左右，预计进口葡萄酒2008年市场份额将进一步提升至18%。进口葡萄酒也将对包括莫高股份在内的国内企业形成较大的挑战。

　　3、盈利预测及投资建议

　　3.1.关键假设条件

　　葡萄酒业务。今年公司葡萄酒业务表现良好，预计销量达到4200吨，黑比诺、冰酒等高档葡萄酒占比进一步提高，葡萄酒毛利率提升至60%，未来葡萄酒仍处于放量期；09年受经济衰退影响，销量增长放缓，但仍有不错的增长。

　　麦芽加工业务。由于今年啤酒销量不佳，加之啤酒麦芽供过于求，麦芽销量减少，毛利率也下降至27%；明年销量得以恢复，但盈利能力仍处于低位，毛利率维持在25%左右。

　　今年公司业绩大幅增长的一个重要原因是销售费用大幅减少，前三季度共减少2629万元，占业绩的56%。但未来两年是公司葡萄酒产能释放和市场拓展阶段，预计营销费用将大幅增长。

　　麦芽业务继续免征所得税，而葡萄酒业务所得税税率为25%。

　　3.2.盈利预测及投资建议

　　在以上的假设条件下，我们对公司的财务报表进行了预测。预计公司2008-2010年的每股收益分别为0.35元、0.43元和0.57元，在当前的股价下（9.42元）对应的市盈率分别为26.79X、21.87X和16.48X。

　　我们同时比较了另外8家食品饮料龙头公司，8家公司对应的08-09年的平均市盈率分别为25.71X和20.24X，略低于莫高股份，与龙头张裕相比，莫高股份基本相当。另外，目前A股对应08年的平均动态市盈率约13-15倍，公司并无明显的相对估值优势。

　　不过，公司的葡萄酒业务具有极强的产业链、品质和品牌优势，也具有规模扩张基础和向葡萄酒一线企业冲击的实力。我们认为，如果未来公司能在营销策略和经营机制上有所改善，则将是一匹极具爆发力的黑马，我们暂时给予“谨慎推荐”评级，建议投资者积极关注公司基本面的改善。

　　风险因素：

　　除了前面我们提到的经营机制和营销策略落后、经济下滑、国内外葡萄酒企业冲击等风险外，公司的财务风险也不容忽视。

　　2008年中期，公司应收账款高达1.49亿元，同比增长138.47%，占到本期营业总收入的68.35%，三季度末仍有9800万，主要为麦芽销售产生；从公司应收账款的账龄来看，账龄在1年以内的为1.24亿元，在3年以上的账面余额有2882.48万元，占总应收账款的16.9%，而公司对5年以上的应收帐款计提比例也仅50%，显然过低；另外，公司单项金额重大的应收账款占账面总余额的91.1%，公司在财务上不够稳健。