白酒行业:2012年3季报综述及行业点评

　　2、一、二线白酒毛利率的表现差异大,关注三线毛利率的改善。
 

　　五粮液、洋河的毛利率同比明显改善,五粮液提价效应得到集中反映,洋河的产品结构继续升级,梦之蓝的增长快,茅台变化不大,而泸州老窖、汾酒、古井下降,中低价位酒的增长快,拉低了毛利率。二、三线的其它白酒的毛利率均有提升,受益于次高端的快速增长,如酒鬼酒、沱牌舍得,还有受益于中低端的产品结构升级,如伊力特、老白干,水井坊今年都是白酒,同比大幅提升,环比基本维持。上一篇中报综述中我们就提出过一线的五粮液、泸州老窖的毛利率还有提升空间,预计4季度泸州老窖的毛利率会有提升。继一、二线白酒毛利率提升之后,三线白酒毛利率的提升关注伊力特、老白干。
 

　　3、净利率普遍有明显提升,原因各有不同。伊力特、沱牌舍得主要受益于产品结构提升下毛利率的大幅提升,五粮液受益于毛利率的大幅提升和三项费用率的下降,贵州茅台、山西汾酒是营业税金率大幅下降,分别下降10.7、9.8个百分点。泸州老窖、洋河股份、老白干、金种子上升幅度要小,提升4-5个百分点。
 

　　预计五粮液4季度的净利率会环比略降,37%-40%。单季净利率提升最大的是酒鬼酒,主要受益于营业费用率、管理费用率分别大幅下降了23、4.6个百分点,净利率达到了与泸州老窖、洋河相当的水准,三线的收入规模匹配了一线的盈利水平,盈利能力提高之快为之惊叹,对酒鬼酒盈利能力的持续性需要保持谨慎。
 

　　4、洋河股份、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒的营业费用率均有明显上升,这些都是公认的营销力、渠道力最强的企业或是正在快速提升中的企业,在市场的消费力不旺的情况下,依然持续的保证市场投入的加大,打造渠道力,塑造产品的竞争力。山西汾酒、洋河股份、泸州老窖是在行业调整中,我们看好竞争力持续提升,一直强烈推荐的品种。
 

　　5、前三季茅台、汾酒的营业税金率分别下降5.2、2.2个百分点,单3季度分别下降10.7、9.8个百分点。预计4季度的茅台、汾酒、老窖的营业税金率会有明显反弹。
 

　　6、从预收/收入比看,茅台、五粮液的收入保障能力大幅下降,尤其是茅台,3季度的预收/收入比下降到0.15,是近4年中的最低值,下降幅度为0.28,五粮液从去年同期的0.4下降到了0.25,不排除在市场消费平淡下,茅台、五粮液加大了对收入的确认。
 

　　表现不同的是,一线中的洋河、泸州老窖的预收/营业收入出现上升。古井贡的预收比下降幅度大,预示4季度的收入增长的压力较3季度更大,酒鬼酒、沱牌舍得出现上升。
 

　　从存货/收入比看,茅台、汾酒过去2-3年收入都保持快速的增长,加快了生产周转,以及存货的变现,存货比进一步下降的空间已经有限,相应的保障销量高增长的能力下降,而沱牌舍得的存货收入比还有较大的下降空间,存货基础能够保障企业未来1-2年收入的快速增长,而酒鬼酒的库存比已经在正常区间,继续下降的空间已不大,要保持收入的快速增长更需要产品结构的提升或是直接提价。
 

　　7、行业策略:11月到12月底,行业预期进入平淡期,等待春节前消费旺季。期间白酒板块运行基本上会与大盘同步,推荐投资组合以低估值的龙头为主,泸州老窖、五粮液、洋河股份,以及区域性强、提升空间大的伊力特、沱牌舍得。中长期的策略,我们一直坚定认为,白酒行业仍然是食品饮料行业的首选。