从最近的终端销售反馈来看，2009年对五粮液(000858,股吧)将是压力严峻的一年。

　　面对在全球进一步蔓延的金融危机，被国人誉为白酒界“绝代双骄”的贵州茅台(600519,股吧)（600519）与五粮液（000858）依然保持“昂扬斗志”。昨日，五粮液发布了2008年年报，并发布董事会公告。2008年，实现净利润18.30亿元，同比增长24.23%，每股收益0.477元，净资产收益率15.91%。拟10派0.5元。

　　毛利率下降

　　五粮液2008年销售白酒7.58万吨，下降22.5%，而行业同期销量增长了15%。即使这样大幅削减销量，公司中低档酒的毛利率也仅有17%，远低于2006年削减销量前的29%，同时也远远低于泸州老窖(000568,股吧)中低档酒31%的毛利率水平。

　　此外，五粮液2008年销售五粮液近1万吨，同比下降约15%。其中五粮液酒的出口量下降了50%以上，下降超过1000吨。通过集团内销的五粮液销量下降估计不到10%。同时，未通过集团销售的小品种五粮液和其他高档酒销售收入增长了89%。总的来看，公司内销销量的下降幅度显著低于我们在终端观察到的数字。

　　尤其值得注意的是，在下半年五粮液提高关联销售价格的情况下，2008年五粮液高档酒的毛利率仅为67%，同比下降了5个多百分点。

　　我们认为，毛利率显著偏低的主要原因是：原材料价格大幅上涨，2008年吨酒所包含的粮食成本和包装物成本分别是2006年的3.5倍和2.2倍，而包装物85%以上都是通过关联交易从集团购买的；在2008年比2006年销量削减了30%的情况下，公司的资产数量和员工人数并没有显著下降，人均工资水平反而涨了近一倍，同时还在扩建包装产能。2008年五粮液上述固定成本开支占到了总成本的33%，而泸州老窖仅为13%，相差悬殊。

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