水井坊：白酒销量增长低于预期 净利润增长受益于所得税率下降

　　公司　2008　年实现归属于母公司的每股收益0.64　元，略低于我们之前的预期。营业收入为11.79　亿元，利润总额为4.87　亿元，归属于母公司的净利润为3.14　亿元，分别同比上升17.43%、12.97%和55.87%。收入上升低于预期是公司业绩低于预期的主要原因。

　　公司酒业的收入11.38　亿元，高档酒10.66　亿元,中低档酒0.72　亿元，分别同比上升20%、20%和24.47%。高档酒销量受经济减速影响从去年4　季度开始出现下滑，导致全年的销量增速低于预期，但公司于08　年3月将高档酒出厂价从360　提高到410　元，之后在11　月又提高28　元，第二次提价基本以返利的形式返还给经销商，08　年高档酒的均价上升13%左右，毛利率从去年的80.90%上升到81.57%。中低档酒的收入增长较为稳定，通过减少低价酒的占比，中低档酒的毛利率从去年同期的29.68%上升到52.69%。

　　销售费用率上升较快。2008　年公司为了在自然灾害和经济危机下保持白酒销量的增长，增加市场投入；地产项目于2008　年开始销售，已经投入部分销售费用，以上两者共同作用使销售费用率上升5.15　个百分点。

　　所得税率变化使公司净利润增长快于利润总额增长。名义税率从33%下调到25%，使公司的实际税率从52.78%下降到35.13%，税率的下调增厚0.17　元的EPS。

　　预计房地产项目收益从09　年开始体现。我们预计房地产项目总共贡献EPS　约为0.62　元，从09　年开始分三年确认收益，预计09-11　年分别贡献EPS0.2、0.2　和0.22　元。