青岛啤酒：市场份额指标将提上考核议程 维持增持评级

    市场份额指标将提上考核议程：09年雪花啤酒的频繁收购和大幅扩产使其市场份额突破20%；高出青啤6个百分点。除了市场份额的上升，高端产品的推出和成本规模效应亦使其前三季度净利润得以突破11亿元，同比增长78%。雪花的量、利齐升对青啤形成了较大压文章来源中国酒业新闻网力；而青啤与英博、燕京的销量份额相差不大；在前有堵截、后有追兵的情势下，我们判断销量份额指标将提上公司的考核议程。

    主品牌增速进入平稳期：09年主品牌销量突破290万吨，增速高达22%，占比接近50%。由于主品牌的基数已逐步放大，预计今年的增速将放缓至10%-15%。尽管目前青啤主品牌销量不到雪花的一半,但其针对中高端消费群体的定位意味着对发酵工艺和口感有更高的要求，无法采用雪花的快速品牌整合战略。

    上半年成本仍有释放空间：09年前三季度吨酒成本下降约26元，2010年啤麦采购锁定半年，采购价位于240-250美元，我们预计今年上半年成本仍有释放空间。

    华东、东南有望成为公司新的盈利增长点：经过前期3-5年的市场运作，青啤旗下子公司的亏损比例已从50%降至20%，由于母公司和子公司所得税率的统一，两者的净利润回报率逐步趋同。子公司扭亏的原因一是龙头公司的品牌效应，二是外资企业08-09年受金融危机打击大，放缓了对国内市场的投入。例如，百威英博旗下的福建雪津，上海三得利、亚太力波啤酒等。目前青啤在山东省的产能占38%，利润贡献高达50%，但随着子公司陆续具备主品牌的生产能力，华东、东南都有望成为公司新的盈利增长点。

    维持增持评级：由于子公司亏损比例下降，预计09年四季度对子公司计提的减值准备绝对值将大幅缩减，有效所得税率亦得以保持正常水平。我们预测09-11年公司的每股收益为0.97、1.26和1.47元；给予公司2010年30x的PE估值，6个月目标价39元，维持增持的投资评级。

    风险因素：包装物和啤麦价格上涨；经济增速低于预期。