贵州茅台：公司终端份额上升

虽然2009年公司业绩增长不如预期，但并不足以改变我们之前对其作出的“强烈推荐-A”投资评级。

2009年茅台共实现收入96.7亿元，营业利润60.7亿元，实现净利润43.1亿元，分别同比增长17.3%、12.5%、13.5%，利润增速首次低于收入增速。实现EPS4.57元，大幅低于我们原先5.11元的预测。四季度在08年低基数的背景下，收入、营业利润、净利润增速6.1%、-21.5%、-19.9%，与销售终端反馈情况非常不一致。

4季度收入增长慢，与预收账款余额暴增形成巨大反差。预收账款余额从3季度末的12.9亿元大幅攀升到35.2亿元，创历史记录，22亿元增量若兑现成收入，能产生1元EPS，即使只兑现一半，业绩增长就正常了。遗憾的是，我们运用合并报表主营成本与母公司主营成本比较法看不出公司在刻意隐藏收入不确认，合并报表库存商品项也看不出异常，但公司预收账款政策是尽量不收的，没听说该政策出现逆转。

不过我们认为，看公司应当分三个层面：其一，公司终端份额在上升，茅台与郎酒两家酱香代表在浓香酒窝子四川市场也取得很大进步；其二，公司层面，陈年酒结构升级、计划外酒比重加大对于提升利润非常有利；其三，报表层面，预收账款存在疑点。综合各种因素，我们维持“强烈推荐-A”评级，但认为机会主要在下半年，目标位由200元下调170元。