沱牌曲酒：改制背景支撑价值 强烈推荐

　　 舍得酒销售进入快升期，今年有望净增400吨、上1000吨规模。沱牌是继全兴股份推出水井坊、泸州老窖推出国窖1573之后也推出高端产品舍得酒的，前二者于五年前销量就前后脚的越过1000吨关口，沱牌09年提出当年翻番到1000吨的计划，但没能实现，我们当时也没有推荐股票，不过从今年秋季糖酒会我们观察到，这次是来真的了，今年舍得收入有望达到 6 亿元，这对于公司在高端站稳脚跟有重要意义。继05年东北市场率先达到1亿元后，舍得酒今年在华北市场销售形势显著好转，同比增加近 3 倍，其山东最大经销商销售额也达亿元（经销商口径），华东市场也进入1亿元门槛。

　　舍得酒收入我们估算能占到总收入的6成。我们分析报表认为，公司今年对收入口径做了重大调整，降低销售均价、外包费用以节约消费税，反映在帐面上是上半年收入同比下降23%、费用绝对额大幅下降68%，请投资者不要误以为公司经营不善。舍得酒全年可能折入报表为3亿元，成为收入的中坚力量。高投入与细化运营造就了高成长。公司今年对组织结构、营运模式、薪酬激励、市场管控等作了系统的营销调整，加上白酒消费形势的高景气度，才有了舍得酒的快速发展。公司今年大力投入品牌宣传，据公开报道于央视就投入了2亿元费用，在济南糖酒会期间也能在多处看到广告牌。

　　销售面改善将推动优质基酒存货价值重估。白酒行业的存货周转率是重要指标，销售好的企业存货周转率低说明发展后劲有力，销售差的企业存货周转率低就是包袱。沱牌上半年11.6亿的存货中9.8亿元是自制半成品，09年存货周转率0.39，远低于浓香白酒同行。将近10年的销售低迷及低端主导，使大部分优质基酒都得到储存。公司今年销售面的大幅改善，终于有望盘活这批存货，即使以 5 万元/吨的价值计算，其 5 万吨的基酒价值也达到 25 亿元，而实际上这部分存货大部分可以作为中高档酒的基酒，无疑更具升值空间。

　　给予沱牌曲酒“强烈推荐-B”评级。我们暂时预测公司 10-12 年 EPS0.21、0.30、0.42 元，酒业的净利率分别为 8.1%、12.9%、14.4%。