燕京啤酒：销量增长助推收入 成本上升抑制盈利

　　燕京啤酒2011 年上半年实现营业收入61.89 亿元，同比增长 22.91%，利润总额6.34 亿元，同比增长11.25%，归属于母公司的净利润4.39 亿元，同比增长10.16%，其中啤酒的销售收入为58.13 亿元，同比增长23%，公司实现每股收益0.36 元，低于市场预期。

　　啤酒销量增速有所提升，但成本上升抑制盈利能力的提升

　　销量增长是公司上半年业绩增长主要推动力，今年上半年啤酒销量达到272 万千升（含托管），同比增长14.8%好于行业平均11.4%的增速。销量的增长主要收益于公司北京、广西等传统优势市场销售的稳步增长，以及广东、四川和新疆等新兴市场的快速增长，其中北京销量增速达5.4%，广东销量增速达10.53%，四川及新疆的销量增速分别达到45%和46%。另一方面由于主要原料大麦芽及包装材料等价格的上涨，上半年公司啤酒的吨酒成本同比上升了11%，达到1212 元/吨。虽然公司通过部分产品提价以及结构升级等手段将啤酒的吨酒价格也提升了约12%，达2137 元/吨，弥补了成本上升的负面影响，但成本的上升仍对公司盈利能力的提升造成了一定的抑制，公司上半年啤酒的毛利率为43.27%，与去年同期持平。

　　费用率的上升导致公司盈利能力有所下降

　　今年上半年为了拓展市场，公司的销售费用投入有所上升，销售费用率从去年同期的12.14%上升到了12.81%，由于发行债券新建产能，公司的财务费用率也由原来的0.4%上升到了0.78%，费用率的上升导致利润率下降影响了公司业绩的提升。我们认为目前公司销售费用率已经达到历史相对最高值，未来随着行业集中度提升，竞争减少，公司的销售费用率将逐步下降，利于公司盈利能力的回升。

　　盈利预测和投资建议

　　我们预计公司今年的啤酒销量增速将继续保持在较好的水平，但较高的大麦价格仍将继续影响下半年的成本和毛利率水平，公司今年全年的业绩增速难有较大的提升，我们预计2011-2013 年的EPS分别为0.75、1.01 和1.24 元，估值23、17 和14 倍，相对其业绩增速，估值已经基本合理，调低评级到增持。