白酒行业：全年毛利率出现拐点 同比提升已定局

　　1．事件

　　国家统计局公布白酒行业11 月产量数据及10 月经济指标。

　　2．我们的分析与判断

　　（一）、2011年白酒行业单月产量增速11月有所下滑

　　1-11 月，我国白酒行业累计产量911.29 万千升，同比增长30.28%。就累计产量增速水平来看，比上年同期增加3.40 个百分点，环比增加0.47 个百分点。其中，11 月单月实现产量105.62 万千升，同比增长23.47%（比上年同期减少11.22 个百分点，环比下降13.34 个百分点）。

　　1-10 月，我国白酒行业累计产量810.25 万千升，同比增长29.81%。就累计产量增速水平来看，比上年同期增加2.28 个百分点，环比增加0.61 个百分点。其中，10 月单月实现产量100.18 万千升，同比增长36.81%（比上年同期增加9.79 个百分点）。

　　（二）、2011年1-10月我国白酒行业收入及利润总额增速双升

　　行业收入及利润增速在1-10 月呈现双升。2011 年1-10 月，我国白酒行业实现收入2938.36 亿元，同比增长39.15%，实现利润总额430.09 亿元，同比增长48.97%。由于统计局频率口径调整，我们对比2010 年1-8 月份经济指标，2010年1-8 月白酒行业实现收入1686.28 亿元，同比增长35.04%，利润总额227.48 亿元，同比增长36.86%；2010 年1-11月，白酒行业实现收入2421.62 亿元，同比增长31.01%，利润总额318.61 亿元，同比增长34.05%。尽管是不完全比较，仍然反映出2011 年1-10 月收入增速特别是利润总额增速实现了快速增长。

　　（三）、2011年白酒行业毛利率出现拐点，利润总额比率持续提升

　　2011 年1-10 月白酒行业毛利率33.45%，全年毛利率提升几成定局。如前所述，2011 年1-10 月，我国白酒行业主营收入2938.36 亿元，同比增长39.15%，同期主营成本为1955.34 亿元，同比增长39.80%，毛利率为33.45%。由于统计局统计区间口径更改，我们对比了2010 年1-8 月份，行业毛利率达到31.08%，1-11 月份行业毛利率维持在31.82%。

　　利润总额比例自2002 年来逐年上升，体现白酒行业盈利能力逐渐升级。据我们测算，2011 年1-10 月行业利润总额比率为14.64%（虽为2011 年以来累计比率最低水平，仍高于2010 年各月度数据）。对比2010 年1-8 月份为13.49%，2010 年1-11 月份为13.16%。

　　3. 投资建议

　　贵州茅台（600519.SH），“推荐”评级。我们给予贵州茅台2011-2013 年EPS 为7.72、13.18 及18.30 元，三年CAGR为54%。关于茅台的详细观点，请参考我们近一个季度研究和深度研究报告。重申我们的核心看法之一：11-12 月CPI走势向下基本确立，因此明年一季度实施提价是大概率事件，且2012 年第一季度业绩同比增长100%也是大概率事件。

　　五粮液（000858.SZ），“推荐”评级。我们给予五粮液2011-2013 年EPS 为1.67、2.39 及3.30 元，三年CAGR 为41%，维持“推荐”评级。