重庆啤酒引发的投资思考

　　重庆啤酒(600132)（600132.SH）创造了今年市场的一个神话，8天下跌65%，市值蒸发了264.6亿元。13年的疫苗故事就以此方式谢幕。虽然我们并没有投资重庆啤酒，也没有投资大成基金旗下的任何基金，但重庆啤酒作为一个负面投资案例还是值得我们深思和总结。

　　以主营业务为啤酒制造和经销的重庆啤酒在1998年收购重庆佳辰生物工程有限公司（下称“佳辰生物”）。从而摇身一变以乙肝“疫苗概念股”出现在广大的投资者面前。从此，围绕重庆啤酒的故事再也不是人均酒精消费的数据而是世界上有多少乙肝患者需要这个啤酒公司拯救的伟大理想。其后的13年里，重庆啤酒的股价一路飙升到近期停牌前的83.12元，相对应的PE是188、PB是27.99。而燕京啤酒(000729)（000729.SZ）同时的PE为15.3，青岛啤酒（600600.SH）的PE为19.8。高出10多倍的估值让重庆啤酒出尽风头。

　　2011年11月25日重庆啤酒停牌，之后几天里一切梦幻都伴随着Ⅱ期临床研究的结果付诸东流。

　　首先我们需要给重庆啤酒这个投资项目做一个职业的定义。在任何一个职业的投资机构这类操作都属于事件博弈项目（Event Driven）。它的基本概念应该是保守的现有主业的确定性基础估值+不确定的博弈部分估值。而第一部分非常简单可以用现金流、分红等绝对估值法或以PB或PE为主的相对估值法。第二部分则是一个期权的估值概念。在评估期权部分时，我们可以较为理论的B&S估值法。而在这个案例中简单的二选一的逻辑就可以实现我们对重庆啤酒的估值。

　　其次在定义后，我们先把重庆啤酒估值中的第一部分——保守的现有主业的确定性基础估值大致计算出来。下表是较为简单的一个相对估值表：

　　从上述数据估算，重庆啤酒保守的现有主业的确定性基础估值应该在83.12元最高价格的1/10至1/7之间。那么其相对应的价格是8.31元至11.87元。换句话说，如果重庆啤酒的期权价值完全蒸发，那么86%至90%的股票价格跌幅是合理的。

　　再次，我们计算一下如果重庆啤酒疫苗成功的话，它的理想价格应该在什么位置。2011年10月30日廖万国撰写的《重庆啤酒：市场潜力预期由1.2亿人口向3.5亿人口转变》中投资建议：强烈推荐（维持）。上调公司2011年、2012年及2013年EPS为0.43元、0.5元和0.57元。我们认为治疗用合成肽乙肝疫苗将可能成为治疗乙肝疾病革命性的药物及首选药物，且有可能在2013年国内上市，并于2015年全球上市，面临3.5亿乙肝人口其市场潜力巨大，维持强烈推荐评级。

　　而当时重庆啤酒的股价已经维持在65元左右，对应2012、2013年的PE高达130倍，显然也不低。这里最重要的是如果实验成功价格在65元左右的股票已经包含了直至2013年的EPS增长率。所以，投资者在65元以上购买重庆啤酒时实际上购买的是2014年以后的未知增长率。如果我们以3年预期为投资群体的有效预测能力边沿的话。那么，65元以上购买重庆啤酒已经是没有意义的纯博弈。而且，具体大家在博弈什么好像已经不再重要。更何况是26%溢价之后每股82.13元的高价。

　　最后，让我们用理性的预期收益计算法来考核这个投资项目。假设成功和失败的概率分别都是50%这样的公平概率。如果失败后的损失是86%至90%（82.13元跌到8.31至11.87元），那么这个项目在成功后的收益必须是同样高，否则在综合计算后其理性的预期收益将是负数。但是，我们已经证明了在65元的高价格时，重庆啤酒的估值中已经包含了我们理性投资者可以预见到的（三年内的）所有利润增长。所以，如果我们可以说在失败的情况下，其预期收益是10%的话，那么这个项目的综合理性预期收益应该是-90%×50%+10%×50%=-38%。

　　当面对失败后将会面临90%的跌幅的情况下，职业投资者不应该盲目地以如果结果成功后的无限涨幅作为投资的基础，因为谁也赔不起90%的资金。这时，作为一个职业投资者，成功与否的概率应该是研究的重点。而更加重要的是自己投资头寸的控制。类似的风险投资项目从个体项目风险管理的角度应该被列入最大风险一栏。因为它一旦失败就会造成超过50%的损失。而在重庆啤酒这一案例中，如果失败超过70%损失概率是近乎100%的高位。这是一个任何理科大学生都学过的条件概率的基础理论。可在中国资本市场，好像无论什么理论都只是理论。像这样的例子不仅仅是重庆啤酒，曾经的大元股份(600146,股吧)、*ST昌九等都曾经给投资者带来类似的痛苦。

 　　（作者为北京凯世富乐投资有限公司投资总监）