白酒业步入战国时代 侧重整合能力

　　12 年行业不变的主旋律依然是消费的持续升级与渠道的持续碎片化。消费升级与渠道碎片化，为行业整合创造了绝佳的机会窗口。

　　行业最核心的竞争看两个整合：整合渠道与整合核心消费者。白酒商业模式将持续向大厂、小商、多核心消费者的方向发展。把握机遇的厂商， 能通过抓住核心消费群引导消费创造需求获得价格溢价，能通过对渠道的变革和整合获得对渠道的谈判溢价。

　　随着三线白酒纷纷冲击百亿市值，我们认为白酒行业的春秋时代已经结束，步入战国时代。春秋时代是企业内涵式增长的阶段，战国时代更侧重外延式扩张的整合能力。

　　整合能力主要看四个维度，即整合渠道、整合核心消费者、整合品牌和整合区域。营销能力的提升支持对渠道的整合，品牌力的提升支撑对核心消费者的整合，并购等手段的组合运用支持对品牌和区域的整合。

　　在战国时代，具备较强整合能力的公司应该给予估值溢价，因为这样的公司将凭借整合能力实现“弯道超越”。

　　投资建议：投资整合能力强的企业

　　二线白酒在整合上依然会有惊喜，洋河看品类整合的探索、古井贡酒看对省内及中原地区的整合、山西汾酒看对清香品类的整合。我们认为二线酒的整合，重在形成自身的渠道壁垒。整合的趋势将让市场对二线酒有新的认识。

　　一线白酒“量价齐升”的模式是一种一元化的整合模式，通过价格高度整合核心消费者，通过渠道高差价整合渠道资源，过去将近十年这种模式都行之有效。12 年一线白酒的整合方式走向多元化：贵州茅台直营比例提升、五粮液华东营销中心、泸州老窖“大招商招大商”都是剑指渠道的整合，但三种模式（直营化、精细化、密集化）都不一样。我们认为没有最好只有最适合各自企业的发展模式，最关键还是看这种渠道整合是否能进一步打造企业的营销核心竞争力。

　　三线白酒目前阶段还是整合自身的资源，聚焦产品和区域，通过复制二线白酒的模式实现快速跟进。我们认为百亿市值是阶段性瓶颈，突破百亿后还是看四个整合的发展。

　　我们建议投资者目前时点就可以根据自己投资风格逐步配置不同类别股票，对于一线白酒我们推荐顺序是贵州茅台、泸州老窖和五粮液，对二线的酒我们推荐顺序是古井贡酒、洋河和山西汾酒，对于三线白酒我们推荐酒鬼酒、沱牌舍得和老白干。

　　风险提示

　　经济放缓对白酒消费的影响。