沱牌舍得：高档酒“舍得”热销 低档酒调结构

　　事件：8/15沱牌舍得公布12年中报，实现营业收入8.68亿元，同比增长60.3%；归属母公司净利润1.86亿元，对应EPS0.55元，同比增长211.9%，位于预增公告（180-230%）中偏上位置。同时公告了4月1日就已开始执行的《高级管理人员薪酬管理制度》。

　　投资评级与估值：中报业绩符合预期，高档酒热销，低档酒调结构，毛利率显著提升。小幅上调盈利预测，预计12-14年EPS分别为1.262元、1.837元、2.457元，同比增长118%、45.6%、33.7%。目前股价对应12PE28.1倍、13PE19.3倍。考虑公司过去多年积累的“舍得”品牌基础、省外招商的顺利进行、自身营销方面的改善以及《高级管理人员薪酬管理制度》的实施，给予“增持”评级。

　　关键假设点：12-14年，假设公司高档白酒收入分别增长72%、40%、32%；中档白酒收入分别增长26%、25%、25%；低档白酒收入分别增长38%、33%、30%。

　　有别于大众的认识：1）酒类收入同比增长64.5%、毛利率显著提升10.5%是导致上半年业绩快速增长的主因。公司酒类产品主要有天子呼、吞之乎、舍得系列、陶醉系列、沱牌天曲系列、沱牌特曲系列、沱牌大曲系列等品种。酒类已成为公司收入和利润的主要来源，上半年酒类收入占比为87.4%、毛利占比为94.2%。具体分产品看，公司中高档酒的收入为5.84亿元，同比增长66.8%，毛利率提升8.9个百分点，这主要由高档酒“舍得”热销所带动。考虑去年12月1日“舍得”约提价12%，预计其上半年销量增长超过50%，在收入中占比达到50-60%（11年末高档酒的收入占比为47.1%）。对于低档酒，公司主要对产品结构进行了调整，削减不赚钱、量小的产品，在此推动下，上半年低档酒的收入增长57.5%、毛利率提升14个百分点。2）与一季度相比，二季度收入增速有所放缓，但仍保持较高速度，同时预收账款环比小幅上升，全年突破18亿经营目标是大概率事件。二季度公司收入为3.88亿元、净利润为7426万元，分别增长42.3%（一季度收入增长78.6%）、220.7%。截止二季度末，公司预收账款为1.71亿元，较一季度末增长4228万元、较2011年末增长488万元。3）应收款项以及采购支付货款减少，经营性现金流继续向好。截止二季度末，公司应收款项为2.27亿元（主要为票据），较一季度末减少5352万元；经营活动产品产生的流量净额为2.94亿元，去年同期为-3.19亿元。4）公司目前营销意识较前几年明显增强，上半年公司继续实行营销改革。首先，公司销售区域从2011年的24个细分为39个；其次，销售队伍扩充，2011年563人，今年上半年接近1000人（部分为经销商编制人员）；再者，考核细化，激励向一线销售人员倾斜，改变了以前“吃大锅饭”的局面。

　　股价表现的催化剂：高档酒销售超预期；营销改革超预期。

　　核心假设风险：宏观经济增速放缓和“三公”背景下，公司高端酒销售受影响。