白酒业：进入9月旺季 业绩预期逐渐改善

　　1、营收增长放缓。一线白酒的收入增速的变化幅度要小,从50%下降到42%,茅台增长最慢;二线白酒的收入增速从57%下降到43%,山西汾酒、水井坊增速最低,酒鬼酒、沱牌的收入增长最快;三线白酒收入增速从41%下降到29%,青青稞酒增长最快45%,受益于区域经济的快速发展和省外市场的开拓。

　　2、二三线白酒毛利率提升,费用开支体现规模效应。1、2、3线白酒毛利率的提升分别为0.2、1.9、5.6个百分点。收入在20个亿以上的白酒企业开始体现出管理上的规模经济优势,而营业费用的投入水平基本维持,品牌集中度不高并未反映出市场投入的规模经济优势,一线白酒加大对系列品牌的市场投入,二线白酒的费用投入水平最高,而且仍有上升。

　　3、一线的五粮液、泸州老窖的毛利率同比下降,主要是中低价位酒的增长加快,分别增长109.9%、58.3%,古井贡也是如此,而青青稞酒主要是产品的毛利率略有下降。二、三线的其它白酒的毛利率均有提升,沱牌舍得、水井坊、酒鬼酒的提升最明显。

　　未来2~3年,预计2、3线白酒毛利率提升的速度会放缓,一方面产品、品牌市场成熟度的提高,结构升级会放缓;另一方面,一线白酒在加大对系列品牌的投入,产品的渠道下沉,会加剧与二、三线白酒的竞争。五粮液、泸州老窖的产品定位、营销策略的调整得当,毛利率还会有提升空间,沱牌舍得、老白干也可能还有产品升级的空间。

　　4、白酒企业毛利率间的差别不是太大,2、3线的毛利率也能够排在行业前列,但是净利率却明显拉开了差距,形成了梯队,其中最主要的一个因素是期间费用的差异。一般意义上,一线白酒的净利率在30%以上,二线在20~30%,三线在25%以下。

　　5、二线白酒看规模优势、品牌优势。对于二、三线白酒,市场扩张下先是规模扩张阶段,规模效应降低了管理费用率,有利于净利率的提升,下一阶段是规模效益阶段,规模的增长放缓,盈利能力还有改善空间,通过品牌力的提升来降低营销费用率,管理费用率也相应下降,推动净利率的进一步提升,逐步缩小与一线白酒净利率的差距。二、三线白酒中,我们相对看好规模优势已经明显,品牌力在提升的山西汾酒,正在积蓄规模优势的水井坊、沱牌舍得、酒鬼酒,以及老白干,需要观察未来的市场布局以及规模扩张的进程。

　　6、白酒企业的实际税负存在较大差别。五粮液、泸州老窖、水井坊以及沱牌舍得的税负明显低于同行其他公司,也远低于12%的合理水平。川酒的税负要明显低于徽酒、汾酒、苏酒等,这背后的原因还有待考究,上半年茅台的营业税金率下降3个百分点,不知黔酒是否要效仿川酒。

　　7、相比8月份,9月份的行业预期已经有所变化:1、进入两节前旺季,经销商的周转加快,之前的高库存担忧有减弱,我们近期草根调研了茅台、五粮液的经销商,出货量加快,库存水平回到正常,1~2个月的水平;2、9月3日茅台宣布提高出厂价20~30%,茅台在中报低于预期的情况下,提价一方面增强了完成公司年初预算的确定性,也提高了茅台2013年的业绩预期,另一方面会带动其它高端白酒的销售和价格上涨,渠道的盈利能力得以恢复,有利于价格体系的稳定。

　　8、行业策略:进入9月旺季,对白酒行业担忧的减弱、预期逐渐改善,10月份三季报的公布,白酒行业增长仍维持在40%左右,相比A股市场其它行业(增速在5%以内),白酒相对业绩表现仍然优异,9、10月份,白酒行业预期的改善,将展开估值修复的行情,板块有望持续相对收益,预计估值修复的幅度在20%左右。推荐投资组合以低估值的一二线龙头为主,品牌资源型的茅台、五粮液,品牌与渠道并举,都在提升中的泸州老窖、山西汾酒,渠道优势型的洋河。中长期的策略,我们一直坚定认为,白酒行业仍然是食品饮料行业的首选。