山西汾酒:清香老大、中价位酒为主助推持续增长

　　投资评级与估值:维持盈利预测，预计12-14年EPS分别为1.559元、2.253元和2.916元，同比增长72.9%、44.5%和29.4%。中长期看好次高端白酒青花瓷汾酒、中高端白酒老白汾的增长。12年汾酒业绩表现超预期核心原因是:（1）主导产品属次高端和中高端，前两年开发的新产品20年青花、20年汾酒价位正合适，进入放量期；（2）有山西大本营市场；（3）营销能力上仍在逐渐改善；（4）销售公司持股比例提高。

　　有别于大众的认识:1、三季报主要看点:（1）三季度单季收入增速较高，主要是因为:①去年三季度公司对渠道进行控货保价，致使11年3Q单季收入下降14.6%，基数较低；②汾酒20年、老白汾10年、15年等腰部产品增长较快，预计前三季度这三类产品总销量已超过去年全年水平。（2）毛利率为76.0%，较去年基本持平:今年受经济大环境影响，30年青花瓷汾酒增长较慢，但省外增速明显高于省内。（3）营业费用率为20.1%，较去年同期增加1.8个百分点，管理费用率为5.9%，较去年下降0.4个百分点。（4）预收账款为5.3亿，较半年报略有下降。（5）销售公司持股比例上升已于三季报中反映，少数股东损益下降至3.3%，剔除此部分影响，利润增速为52.3%。2、10/9日起公司对主产品20年汾酒系列和10年、15年老白汾系列产品平均提价约20%，其主要目的在于理顺产品价格体系。提价前经销商预期较低，预计市面囤货现象比较少。3、公司今年销售情况相对比较稳定，受经济影响也相对较小，且未来省外仍有较大发展空间:（1）今年终端定价在300-600元区间的一些名酒销售形势依然不错，如洋河的天之蓝，酒鬼酒等，汾酒20年等也受益其中。（2）省内大本营市场品牌垄断壁垒高。（3）省外扩张以华北地区为主，有一定市场基础，大部分片区未来发展仍有较大空间:目前进程较为理想，预计三季度大部分片区基本完成全年计划的80%以上。（4）近两年管理层对营销较为重视，辅以盛初咨询的建议，渠道改革上成效明显:公司今年在省外进行严厉监管和考核大幅减少窜货和通过“价费分离”等方式解决经销商不兑现费用投入等问题。目前汾酒终端销售情况较好，经销商库存压力较小。

　　股价表现的催化剂:作为清香型老大，青花瓷、20年汾酒、老白汾保持良好发展态势。

　　核心假设风险:团队的持续创新能力仍有待观察。