国都证券：高档白酒进入平稳增长期2009

2002年后，以茅台、五粮液[23.93 5.46%]、国窖1573、水井坊[17.81 -0.89%]为代表的高档白酒进入了快速增长期。2003年至2008年，高档白酒营业收入5年的复合增长率为21.1%，略高于行业同期20.9%的复合增长率，营业利润复合增长率达24.8%，高于行业营业利润19.1%的复合增长率。本轮消费升级中，高档白酒的销量规模和盈利能力已经达到较高水平。

我们总体判断是高档白酒在持文章来源中国酒业新闻网续高速增长后需要寻找新的行业平衡点。伴随消费升级的持续，高档白酒增长空间仍然存在。目前高端白酒市场容量大致在200亿元左右，基本符合前期的判断。在市场规模达到200亿元后，我们认为，在经济回暖后，高档白酒市场仍有能力保持年均8%-10%的增速。

从2005年起，各大名酒厂商开始连续提价。支撑各高档名酒4年内不断提价的主要因素是供求关系偏紧，短期需求增长超过供给增长。伴随高档白酒提价，高档白酒销量逐年上升，茅台、五粮液、国窖1573和水井坊等累计销量增长超过100%。茅台、五粮液、国窖1573和水井坊合计销量已经占高档酒市场份额的80%以上。

高档白酒在过去5年的快速增长与酒厂销售费用投入增加有直接关系。2003年至2005年高档白酒销售费用占营业收入比例始终维持在14%以上，高于行业平均9.5%左右的费用占比。2007年、2008年费用占比下降至10%左右，主要原因有：销售费用投入效用达到最大化，2007-2008年高档白酒营业收入增速提高，降低费用占比；销售费用投入边际递减作用明显。

营业收入增速达到较高水平和销售费用效用明显递减，表明高档白酒市场出现增速趋于稳定迹象。目前，高档白酒市场已开始出现寡头垄断的趋势，除几大名酒厂高端产品外，其他厂商采取跟随策略进入高端白酒市场的产品已经很难获得稳定市场份额。目前高档白酒市场呈现以下四个特点：销量增速开始趋于稳定；市场份额向少数名酒集中；名酒盈利能力已达到较高水平；高档白酒进入壁垒提高。

2005年后，高档白酒销售收入增速略低于行业平均增速，特别是2008年下半年消费环境转变，对高档白酒销售影响较大，2008年高档白酒销售增速下滑明显高于行业下滑水平。自2008年以来，高档白酒盈利增速低于行业均值，说明消费环境对高档白酒持续提价能力造成影响。此前，高档白酒盈利能力一直持续向上，主要还是依赖厂商的提价。不过，2008年白酒行业盈利增速持续增长，表明中、低档白酒在2008年的销售情况要好于高档白酒。

各大酒厂对于目前高档白酒销售下滑的应对措施主要是：控制出货量，保护产品在终端的价格；加强团购销售，稳定销售收入。由于茅台、五粮液、国窖1573等在市场上的稀缺性支撑了前5年高档白酒的不断提价，我们判断，2009年白酒消费市场除茅台外，其他高档名酒均会出现供需平衡甚至供略过于求的状况。