资产整合提升估值空间

　　

　　1、公司公告：将与集团公司共同出资设立“宜宾五粮液酒类销售有限责任公司”，股份公司持有酒类销售公司80%股权。酒类销售公司成立后，原进出口公司承担的内销、出口将全部转至酒类销售公司，五粮液销售关联交易问题得到解决。

　　2、08年股份公司与进出口公司之间按协议价销售白酒41.3亿元，占总销售收入52.1%。08年8月52度五粮液出厂价调整后已经达到469元，但给予进出口公司价格明显低于统一价格。公司在08年就已开始调整与进出口公司的协议价，08年出厂价提高部分60%在股份公司，但历史差价基数仍未调整。本次收购完成后，预计相关渠道的产品价格能在08年进出口公司价格基础上提高约20%，我们测算可以增厚09年每股收益约0.084元，增厚10年每股收益约0.202元。

　　3、公司前期曾表示对进口公司关联交易问题还是采取逐步提价的方式，条件成熟时才考虑整体收购。09年第二季度开始高档白酒终端价格趋于稳定，下半年高档白酒消费情况逐渐回暖，同时白酒消费税调整渐进导致高档白酒提价预期增强，这个时点成立销售公司也为后续产品提价理顺了销售渠道。我们认为公司前期表示不急于收购进出口公司可能还考虑到收购普什、环球需要支付集团公司38亿元现金，09年有一定现金压力，但本次收购方式不会对公司现金流产生较大影响。消费环境转好也将带来下半年的现金流充裕，保证酒类销售公司的后续相关费用投入。

　　4、公司计划今年销售1000吨酱香型白酒，价格定位要高于茅台，五粮液是看好高端酱香型酒市场空间，但在09年要实现1000吨销量目标我们认为还是有较大难度。公司原计划酱香型酒销售也通过进出口公司外销，现在判断将转入酒类销售公司。如果2010年一季度国内高档白酒销售环境能回升至08年初的高景气时期，1000吨酱香型酒的销售业绩释放将增厚10年每股收益约0.08元。

　　5、成立酒类销售公司对公司整体业绩的显著提升将在2010年报表中体现，预测公司09年EPS为0.70元，10年EPS为0.93元，对应09年动态市盈率33.7倍，10年动态市盈率25.4倍。近期高档白酒价格稳定、销量开始回升，行业整体估值水平相应提升，五粮液估值仍有提升空间。我们调高公司评级至“短期—推荐，长期—A”。