山西汾酒维持“增持”

　　国泰君安20日发布山西汾酒（600809.sh）中报点评，维持公司33元的目标价和“增持”评级，具体如下：

　　山西汾酒上半年销售收入10.95亿元，同比上升86.30%；净利润2.30亿元，同比上升272.21%。每股收益0.53元，略超国泰君安之前的预期。

　　销售体系的改革推动公司白酒销量和收入的恢复和上涨。为扭转2008年的销售颓势，公司自08年开始对公司的销售体系进行改革：清理与工商联合开发品牌，精简公司的产品线，统一同类产品的市场售价等。09年中期改革效果已逐步体现，上半年产品总销量达到1万吨，白酒系列销售收入达到10.17亿元，同增89%；配制酒系列销售收入达到0.71亿元，同增9%，两类产品的收入均已超过07年中期的水平。

　　包装成本上升导致毛利率下降，提价将推动下半年毛利率回升。为统一产品包装，自09年开始公司将原来由经销商负责的包装制作全部收归公司负责，包装成本上升导致毛利率同比下降2.57个百分点，达到73.48%。公司6月宣布将主力产品10年陈酿老白汾的出厂价提高10%，本次提价将主要在下半年体现，产品毛利率将有所回升，预计随着未来产品结构的

　　高和提价，公司的毛利率将保持向上的趋势。

　　费用控制能力的上升推动公司盈利能力的进一步提高。销售体系的改革在推动公司销量上升的同时也提高了费用控制能力，今年上半年公司销售费用1.48亿元，同比下降8.5%，较07年中期也下降了20.8%；管理费用率6.28%，同比下降12个百分点，较07年中期也下降了8个百分点。公司各项费用率的下降推动净利润率同比上升10个百分点达到21.05%，盈利能力得到一定的恢复和提高。

　　盈利预测和投资建议：由于公司的销量增长和费用率的下降略超国泰君安之前的预期，国泰君安将公司09-10年的业绩提高到0.98、1.24元。鉴于公司处于销量的快速恢复增长期，且其受白酒消费税从严征收的负面影响较小，国泰君安仍然维持公司33元的目标价和“增持”评级。