山西汾酒维持“增持”评级

　　山西汾酒(600809)主要从事生产及销售汾酒、竹叶青酒及其系列酒的生产、销售;酒类高新科技及产品研究、开发、生产、应用;投资办企业及相关咨询服务。其中白酒收入占主营收入的92.04%。公司是大型是全国大型名白酒生产基地之一，是清香型白酒的典型代表，也是我国唯一同时拥有“汾酒”和“竹叶青”两个国家名酒的企业。今日投资《在线分析师》显示：公司2009-2011年综合每股盈利预测值分别为0.89、1.14和1.45元，对应动态市盈率为34倍、26倍和21倍;当前共有23位分析师跟踪，其中建议强力买入、买入和观望的分别为7、15和1人，综合评级系数1.74。

　　山西汾酒上半年实现营收10.95亿，净利润2.3亿，分别同比增长86%和272%，上半年EPS为0.53元。其中2季度收入增长77%，业绩增长120%，2季度贡献业绩0.17元，2季度收入和利润增速相比1季度有所放缓。

　　得益于今年白酒行业中档酒的快速发展，公司10年陈老白汾量价齐升，估计公司主要产品老白汾销量在4700吨左右，同比增长约16%;波汾销量增速超过90%，达到2100吨;竹叶青销量1500吨左右，同比增长90%，带动竹叶青销售额增长90%。同时，公司高档产品青花瓷由于往年基数较低，销量增长也较快，但公司最高端产品国藏汾酒销量同比下滑接近50%。海通证券认为，随着经济逐渐复苏，公司中价位产品甚至中高端产品在今后销售力度将会保持，但增速将会有所放缓。

　　虽然公司销售额增长较快，但公司2季度成本增加更快，拖累综合毛利率下降2.6个百分点，达到73.5%的水平。在规模销售的带动下，公司销售费用和管理费用利用效率迅速提高，促使公司业绩增速远高于收入增速。公司销售费用率同比下降了13.9个百分点，达到13.6%，创历史新低;管理费用率也下降了3.7个百分点，达到6.3%。对于销售费用率的大幅下降，海通证券持谨慎乐观态度，尤其是在当前，公司正在培育其高端产品——青花瓷和国藏汾酒。

　　为统一产品包装，自09年开始公司将原来由经销商负责的包装制作全部收归公司负责，包装成本上升导致毛利率同比下降2.57个百分点，达到73.48%。公司6月宣布将主力产品10年陈酿老白汾的出厂价提高10%，本次提价将主要在下半年体现，产品毛利率将有所回升，国泰君安预计随着未来产品结构的提高和提价，公司的毛利率将保持向上的趋势。

　　公司从08年3月份开始改变销售政策，包括精简压缩自营品牌，梳理开发品牌，厘清营销工作重点，突出公司品牌形象，使得经销商销售积极性大幅提升，并结合当前宏观环境下，大力发展老白汾和青花瓷带动公司业绩增长。海通证券认为今后公司将更有经验和动力去完善销售模式，但短期来看，仍处于摸索之中。同时，对此改革仍抱有积极心态，预计公司销售收入质量在今后将会有所改善。

　　由于公司的销量增长和费用率的下降略超之前的预期，国泰君安将公司09-10年的业绩提高到0.98、1.24元。鉴于公司处于销量的快速恢复增长期，且其受白酒消费税从严征收的负面影响较小，仍然维持公司33元的目标价和“增持”评级。