五粮液：业绩期待能否成真？

　　钟观/文

　　五粮液能否在解决关联交易后将“猜测”中的所输送利益复归于上市公司，未来至少面临三方面阻力。

　　五粮液解决关联交易与整体上市的运作开始提速。2009年2月、7月，五粮液相继发布了解决关联交易上游（收购集团酒类资产）、下游（与集团合资组建酒类销售公司）的公告。

　　投资者对五粮液的未来业绩也充满了期待。正如曾经对其整合上下游关联交易充满期待一样。然而，未来能否如人们所愿，在解决关联交易后将“猜测”中的所输送利益复归于上市公司，却是未知。我们认为，至少有以下三方面阻力：

　　首先，对五粮液集团与上市公司管理层而言，整体上市后如果业绩大幅迅速增加，则明显验证过去市场上关于向大股东“输送利益”的猜疑。尽管，这种可能的利益输送在某种程度上似乎具有合理性，比如，五粮液在拟解决下游关联交易公告中介绍：公司是由宜宾五粮液酒厂部分优质资产于1998年4月改制设立，改制时受额度限制（限额上市），酒厂完整的生产经营体系一分为二，因此，上市公司的运行客观上形成了先天的结构性缺陷，与五粮液集团及其下属子公司之间必然存在一些不可避免的关联关系和关联交易。

　　考查五粮液解决上游关联交易后的首份财报，似乎有减缓业绩释放的迹象。2009年中报显示，五粮液综合毛利率66.97%，高、中低价位酒毛利率分别为83.25%、30.67%，而2008年年报中，该项三毛利率分别为54.69%、66.73%与16.65%，毛利率提升明显。不过，五粮液管理费用增长亦不少，2009年上半年管理费用3.69亿元，比上年同期的2.95亿元增长25.06%，据称主要系职工社会保险增加所致。

　　其次，在五粮液集团“做大”的理想中，五粮液扮演何种角色，又能够从中获益几何，存在诸多不确定性。

　　以五粮液大世界为例。日前，五粮液董事会通过关于向五粮液大世界（北京）商贸有限公司（下称“商贸公司”，五粮液持股95%）追加投资的议案，称目前商贸公司在北京市购建的综合楼已经改造、装修完成，拟正式投入使用；根据生产经营需要，拟向商贸公司追加投资总额2000万元，并按股东出资比例分别投资，用于补充生产经营资金。中报显示，五粮液对商贸公司的投资额为3.04亿元。

　　网络搜索显示，五粮液集团现已建成“北京五粮液大世界”配送中心，下一步将在“上海、南京、广州、成都、郑州”等地再建5个配送中心。配送中心将集五粮液形象展示、五粮液旗舰店（专卖店）、公司产品仓储、区域性销售指挥中心、办公、餐饮等功能于一身，该5个配送中心预计需资金8亿元左右。可见，对五粮液而言，北京大世界的投资或许只是一个开始，这种涉入商业零售、餐饮领域的多元化的未来成效如何，充满不确定性。

　　第三，国税总局近期开始加强白酒消费税最低计税价格核定，这很可能对五粮液的业绩产生负面影响，只是程度如何尚无法确定。

　　8月1日，《白酒消费税最低计税价格核定管理办法（试行）》正式施行。财税部门有关权威人士表示，重新核定计税价格由此增加的税负，企业应“内部消化”，而不应在中秋节、国庆节这些传统白酒销售旺季即将到来之时采取提价手段。

　　此种表示行政色彩有余而市场化不足。抛开形成的路径与原因，就当下既定的白酒企业利益分配格局而言，如果重新核定计税价格而使得税负增加，却又要求“内部消化”，则只能是减少公司利润，进而由投资者买单。

　　上述三种五浪液未来业绩提升的阻力分别来自国家税收、地方政府、大股东与公司管理层等诸种强势群体。与之相比，原来的证券投资及相关环节的问题，似乎是小巫见大巫了。

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