沱牌曲酒高端酒销售仍未见起色

　　2009年1-9月，公司实现营业收入5.48亿元，同比下降16.63%，营业利润5127万元，同比下降17.25%，实现归属母公司净利润4537万元,同比增长10.59%，实现每股收益0.13元。其中，第三季度实现营业收入1.57亿元，同比下降6.89%，实现归属母公司净利润1956万元,同比增长62.50%，实现每股收益0.06元。

　　高端酒销售未见起色，综合毛利率继续下滑。报告期内，公司的毛利率同比下降2.05个百分点，降为48.30%。我们认为，毛利率的下降主要原因仍是公司产品结构调整带来的变化。

　　第三季度，公司的毛利率下降更为明显，同比下降幅度达13.58个百分点，降至41.53%，大幅下降主要原因仍值得推敲。公司以“舍得”酒为代表的高端酒销量较少，但对公司业绩影响较大，这是本报告期公司主业业绩下滑的重要原因，如果剔除非经常性因素（所得税税率和营业外支出），公司净利润下降两成左右。

　　消费税严征对公司利润影响幅度相对较大。从理论上来讲，在主要的白酒上市公司中，消费税严征对公司影响是最大的。从营业税金及附加/营业收入这个指标看，虽然前三季度同比仍然下降0.34个百分点，但第三季度同比大幅增加了2.55个百分点，达到10.69%，增加的税金及附加约在400万元左右，影响程度已经非常明显。

　　报告期内，公司净利润增速明显快于收入增速。公司净利润增速大幅快于收入增速的原因：（1）投资收益的增加，同比增长2.29倍，第三季度更是增加4倍有余，主要是按权益法核算的联营企业四川天马玻璃公司净利润增加所致；（2）营业外收支减少，报告期内，公司营业外收支同比减少546万元，主要是上年同期为地震灾区捐赠价值500万元的物资所致；（3）所得税的下降，导致实际所得税率大幅降低15.66个百分点，主要是本报告期母公司利润增加，用于弥补上年度亏损后计提的所得税减少所致。

　　盈利预测和评级。我们预计公司2009-2011年的EPS分别为0.16元、0.17元和0.18元，当前公司的股价为16.81元，对应的动态PE分别为104X、101X和95X，目前公司估值已经偏高，维持公司“中性”的投资评级。

　　风险提示。（1）大盘系统性风险；（2）食品安全风险。