茅台销售回暖　维持“增持”评级

　　2009年1-9月,公司实现营业收入78.07亿元,同比增长20.36% , 实现归属母公司净利润37.87 亿元, 同比增长20.42%,实现每股收益4.01元。其中,第三季度实现营业收入22.61亿元,同比增长21.13%,实现归属母公司净利润9.97亿元,同比增长10.11%,实现每股收益1.06元。

　　销售回暖,低端酒拉低毛利率0.1个百分点。第三季度,公司营业收入同比增长了21.13%,环比进一步提升。而毛利率略降的原因,我们认为主要是公司相对低端酒系列的毛利率下降拖累了综合毛利率水平。从上半年的数据来看,高度茅台酒系列的毛利率水平同比提升了0.11个百分点,达到92%;低度茅台酒毛利率同比增加0.33个百分点,达到91%;其他系列酒毛利率下降1.65个百分点,降为61%。

　　预收款项环比大幅增加,高端白酒或将苏醒。9月末,公司预收款项为12.92亿元,环比上一报告期末的6.56亿元,大幅增加了6.38亿元,结束了预收款项连续两季度的下降趋势。预收款项的企稳回升暗示着公司的销售情况已经明显好转,考虑到公司产品在白酒行业中的地位及代表性,我们可以理解为:国内宏观经济放缓对高端白酒消费的抑制正逐步散去,随着后续商务消费的进一步启动,高端白酒销量将进一步回升。

　　消费税从严征收对公司利润影响相对较大。第三季度,公司销售收入同比增加了21.13%,但营业利润同比仅增加了10.56%,主要原因有:(1)消费税大幅增加。第三季度,公司营业附加税/收入的比值同比增加2.67个百分点,达到11.42%,对单季净利润影响接近10%(新消费税从8月份开始执行,对第四季度的影响程度将会更大)。目前,53°的飞天茅台终端价格在每瓶750元以上,是同等级产品中价格最高的,但是出厂价格却相对较低,而市场上始终处于供不应求的状态,提价的预期最为强烈;(2)管理费用大幅上升。

　　由于环境整治费用及工资性支出增长,公司单季管理费用同比上升61.84%,达到2.69亿元。

　　盈利预测与评级。我们预计公司2009-2011年的EPS分别为5.46元、6.23元和7.08元,当前公司的股价为159.31元,对应的动态PE分别为29X、26X和23X,估值水平具备一定的优势,维持公司“增持”的投资评级。