水井坊 白酒与地产共促价值提升

　　水井坊（600779）（600779）主营酒类生产和销售，产品类别形成以“水井坊”、“全兴”品牌为主的高中档产品。其中，水井坊品牌开拓了超高端白酒市场。目前帝亚吉欧受让集团43％的股权，间接控制公司16.64％的股份，成为公司第二大股东。公司将利用帝亚吉欧全球营销网络，实现水井坊高端白酒在国际市场的开拓和销售。

　　四季度业绩有望同比正增长

　　公司的白酒业务最困难的时期已过去，高档酒呈现缓慢恢复之势。一季度至三季度单季收入同比增速分别为-23.34％、-12.54％和23.23％，呈现逐步回暖态势。受经济大环境影响，中低档酒收入保持较快增速，天号陈、全兴大曲系列前三季度保持40％以上的增速，但基数较低，未能弥补水井坊系列的下滑。公司三季度整体毛利率为73.7％，较二季度明显改善，显示出高毛利的水井坊系列销量正在缓慢恢复之中。

　　公司四季度业绩有望实现同比正增长。四季度的增长将来自于三个方面：一是同比增长基数低，08年四季度经济下行对白酒消费的影响逐步显现，公司单季收入增速仅为5.2％；二是公司传统市场为北京为代表的华北、上海与南京为代表的华东、以及广州与深圳为代表的华南，随着出口复苏，华南、华东区域的高档白酒消费能力将持续提升；三是蓉上坊一期项目将逐渐进入结算期。

　　公司与蒂亚吉欧的合作稳步进行，未来合作有继续深入的可能。夜场产品海上幻已经在香港上市，定价在60美元/瓶，目前处于海外市场的开拓阶段。随着品牌逐渐成熟，国内夜场的开拓将为公司打开新空间。

　　地产业务逐步进入结算期

　　蓉上坊项目一期四季度结算，二期明年结算。蓉上坊一、二期项目总共销售面积在18-20万平米，销售均价在7500-8000元/平方米左右。一期大部分在今年十一交房，将在四季度确认；二期封顶，预售火爆，预计明年结算。

　　此外，郫县地块可支撑公司未来数年的地产开发。公司在郫县红光镇护国村和郫筒镇鹃城村总共拥有36.67万平方米的土地（550亩），在今年年初补交了4.24亿元的土地出让金，土地用途从工业用地转变为商住用途，纳入郫县新城。预计该地块能支撑公司在“蓉上坊”项目之后3-5年的房地产项目开发。郫县定位为成都的卫星城，郫县中心郫筒镇距成都市区距离仅12公里，具有一定的区位优势，在建的城市轨道交通将大大缩短郫县和成都市之间的距离。近几年郫县房地产市场发展势头较好，保利地产（600048）、香港新鸿基、中铁二局（600528）以及朗钜等著名地产商纷纷进驻，有力地提升了郫县房地产的竞争力。我们认为，随着郫县交通和商业环境的逐步完善、大型居住社区的逐步建设，郫县房地产的竞争力将会进一步增强。

　　综合以上分析，预计2009年-2010年公司白酒业务对每股收益的贡献分别为0.47元和0.57元。随着消费情况的逐步好转，白酒行业的估值有上行动力，给予公司白酒业务2010年35倍市盈率，对应的公司合理股价为19.95元，目前其股价已比较充分地反映了公司的白酒业务。就地产业务来看，按市盈率估值法将提升公司每股约4.8元，按净资产重估法将提升公司每股约1.79元，因此给予公司目标价区间22—25元，维持此前给予公司的“买入”的投资评级。