细说2012年这一年的股市风云，白酒板块的表现让人大跌眼镜。“勾兑门”、“散酒门”、“召回门”和“塑化剂风波”等危机事件频发更是导致了白酒一系列多米诺骨牌效应，单就2012年12月24日这一天，茅台股价因为塑化剂事件就大跌5.55%而蒸发掉125亿元，这些都为白酒股写下市场低迷的运行标记。

 “底价抛货”在所难免

    　经历了2010年和2011年的高速增长，白酒业在2012年春节后，遇到了持续高增长的瓶颈。从2012年3月起，中高档白酒在终端的销售开始受阻，经销商的库存开始增加，但上市公司仍保持了财务报表上收入和利润的高增长。由于前两年经销商获得了可观的利润，以及高端酒出厂价的持续提高，经销商的库存成为一份可以期待升值的资产，因此做高端白酒的经销商对厂家的压货也欣然接受。

    　2012年二季度，经销商的库存达到了阶段性的高峰，特别是一些一线品牌的经销商，库存较大。在2012年9月中秋节的销售旺季，尽管销量增加，但经销商的库存并没有得到有效的消化，终端销售不畅的压力开始显现。随着“塑化剂风波”、“禁酒令”等负面消息的爆出，高端白酒的销售受到了致命的打击。经销商库存达到了极限，终端动销不畅。加之2013年酒厂计划进货的压力，经销商资金压力巨大，出现“底价抛货”的现象在所难免。

中高端白酒“量淡价平”

    　伴随终端销售的不畅，特别是高端白酒价格出现回落，白酒的终端价格和经销商的库存呈现出严格的负相关关系。尽管茅台和五粮液等厂家通过各种手段维护产品终端价格，但这种人为的手段在市场调整面前总显得苍白无力。去年7月，白酒价格回落到阶段性的低点，同年8月，受中秋旺季需求回升的刺激，一批价稳中有升，但中秋节后高端酒价格又开始回落。

    　2012年11月前，白酒价格的回落都是缓慢的。然而，经历了“塑化剂风波”后，特别是政府对茅台、五粮液警示“价格垄断”并处以高额罚款之后，白酒价格出现“雪崩”，这种颓势在2013年春节旺季也没有扭转，2013年的春节旺季倒成了经销商低价销售去库存的良机。

    　从中信建投证券监测的价格数据来看，茅台、五粮液的出厂价近五年来稳步上升。经销商的一批价和市场的终端价波动较大，在2012年7月处于明显的高点，7月后开始回落，去年年底呈急速回落的趋势。茅台的终端价从去年春节的2300元/瓶高点，回落到当前的1600元/瓶，下跌30%；一批价从1600元/瓶跌到1200元/瓶，下跌25%，价差呈缩小趋势，经销环节的利润有所减少，但销售环节仍存在较大的价格差，茅台的销售仍有利可图。但五粮液一批价和终端价的回落，严重压缩了经销商的利润空间，价格体系较为混乱，一批商基本无利可图。

    　春节之后的第二季度，是消费的淡季。中信建投分析预计，未来几个月高端白酒的价格仍会回落，但回落的空间有限。出厂价的支撑作用将显现，价差的缩小会侵蚀经销商的利润。2013年上半年，中高端白酒将呈现“量淡价平”的态势。

价格倒挂
是行业触底的特征

    　对于市场担心的“价格倒挂”问题，中信建投认为，价格倒挂是白酒行业触底的典型特征，只有价格倒挂，厂家才能减少发货，经销商才能减轻经营压力，降低库存，行业才能开启新一轮的周期。

   　 五粮液在2005年出现过价格倒挂，除了由于当时整体经济形势导致市场需求疲软外，主要源于“拖带酒”奖励政策，即年度对于完成销售任务的经销商给予返酒奖励。当时，五粮液52度的出厂价为358元/瓶，但是由于有些OEM品牌销售非常好，出货量达到了“拖带酒”的奖励政策。这些经销商就能获得许多低价五粮液酒的奖励指标，而这些经销商急于将这些奖励酒变现，便低价倾销。这使得许多中小经销商只能以低于出货价进行销售，价格降到355元/瓶。中信建投分析认为，再出现这种价格严重倒挂的可能性较小。

预收账款调节业绩
空间变小

    　预收账款波动情况历来反映白酒公司业绩的可靠性，常被称之为“安全垫”。当然，只有预收账款达到一定规模，才能对收入有较好的调节能力。一般情况下，预收账款指标通常也可以用来衡量一线酒的业绩调节能力。

    　尽管从2012年第二季度开始，白酒终端销售已经开始受阻，但白酒公司文章来源华夏酒报业绩仍呈现收入和利润的高速增长，这主要受预收账款的调节所致。2012年以来，茅台和五粮液的预收账款一直回落，截至三季报，茅台预收账款下降了30多亿元（见图3）。一方面是公司发货量加大，另一方面也由于终端动销一般，通过调整预收款维持较为稳定的业绩增长。

图3：白酒上市公司预收账款占收入比重

资料来源：WIND,中信建投研发部

    　中信建投表示，2013年白酒公司仍将会通过预收账款调节公司的业绩，但这种调节的空间越来越小，一方面，受预收账款下降的影响；另一方面，即使通过财务调节，白酒高增长的业绩也掩盖不了终端销售的低迷现状。

    　近年来，各路资本悉数进军酒业，而白酒股的具体走向，始终值得像联想和星河湾这样的新进入者的足够关注。与此同时，白酒股的健康成长，也离不开一系列行业调整，更需要逐渐加强信息披露工作，比如酒厂与经销商之间的上下游关系需要更加友好的合作关系，而不是上下级关系；酒厂为完成自己的增长目标肆意提价，让消费者总是感觉被涨价，也让经销商市场推进工作经常被动受阻；经销商为完成年度销售任务不得不跳楼大甩卖，也促使产品价格不断倒挂；销售渠道太器重极具钱权交易的团购，就会不断出现茅台股价一天蒸发125多亿元这样的大事件。

    　中信建投分析认为，2012年，高端酒量价齐跌，行业已经处于周期底部，将会在2013年里萌发新机。

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