五粮液近年相对茅台发展速度的减缓很大程度归结于宜宾市和四川省政府的双重交叉管制，不仅受到许多条框的束缚，考核指标亦立足于五粮液集团而非上市公司。原宜宾市副市长唐桥就任董事长后，在四川省证监会的指引下，解决历史关联交易的议案被正式提上日程，公司的治理结构正逐步改善：集团指标考核制度的缺陷也得到了国资委的重视，考核指标有望年内由集团转移至上市公司；原先困扰集团的利润输送和出口回流等问题将进一步得到解决。而随着治理结构的健全，股权激励事项也提上日程，川内上市公司中排在泸州老窖(000568,股吧)之后，与四川长虹(600839,股吧)同步。

　　渠道建设积极变化

　　近年五粮液的销售模式也在积极变化，直接帮助经销商深入一线，承担一些促销费用，并在全国范围内构建数个配送中心。在新模式的探索下，五粮醇上半年销量就录得较大幅度的增长。此外，公司团购业务目前基数仍然较低，增长很快；尤其针对水军、国防大学等现有和潜在军务市场的发展势头良好；今年针对国庆阅兵方阵专门设计了一款阅兵酒，将进一步扩大在军务消费中的影响力。

　　在剔除了与进出口公司酒类业务的关联交易额后，公司前五大（2005年后为前四大）经销商的平均销售金额占比近两年反而有所下降。随着治理结构的改善，五粮春等品牌总经销模式背后的利益关系亦有可能逐步理清，这可能打破产品的增长瓶颈，进一步释放品牌活力。

　　消费税影响或小于预期

　　按理论测算消费税对五粮液净利润的影响（假设全年）在 20%以上，但实际情况很可能小于预期：一是企业能够通过自身加强成本和费用管理来消化这也符合国税局的政策导向；二是国家对大型企业的纳税态度可能较中、小企业更为宽松。

　　由于五粮液批发价、零售价和出厂价差相对茅台还不够大不利于提高经销商积极性；在有涨价预期下敦促经销商把价格往上提了40元，目前52度水晶瓶的零售价格约638元。对于白酒企业的提价行为，尽管税务总局有文，但定价权在企业，国家应该不会过多干预；不过，公司认为目前并不是提高出厂价的最好时点。

　　给予“买入”评级

　　随着近期股价回调，目前公司的市值仅有茅台的六成左右，市值明显偏低。我们预计公司2009年和2010年的EPS分别为0.756元和1.02元，给予“买入”的评级。近期公司的股价已回调至前期成立销售公司后的涨停价下方，安全边际明显，改善空间大。

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