该公司目前已实质控股四川路桥等公司。我们估计该公司下一步将有可能进一步整合一些市属国资公司下面的上市公司,其中有可能包括五粮液股份公司和泸州老窖股份公司(泸州老窖在今年9 月22 日公告称泸州国资委已将3 亿股份无偿转让给泸州老窖集团有限责任公司,2.8 亿股无偿转让给泸州市兴泸投资集团有限公司,自己还剩余1.662 亿股份)。
我们预计五粮液股份公司的控股股东宜宾市国资公司也有可能无偿出让大部分股权给相应单位,并有助五粮液股份公司股权结构更加合理化,其中包括可以出让部分股权给核心经销商,并让大部分股权收归为四川省政府直接管辖,这都存在相关可能性,并且可以完全帮助股份公司与集团公司的关联关系,并完善和改进帮助公司形成独立的公司法人治理结构。
完善的法人治理结构将使公司盈利能力得以恢复正常。普什资产的收购和对进出口公司的控股均将提升公司盈利能力,包括降低成本和提高销售的吨酒价格等,普什资产今年上半年纳入股份公司,进出口公司于8 月份纳入合并报表,并且公司从3 季度开始已经大幅缩减对进出口公司的发货,由此判断普什资产和进出口公司对明年1-3 季度的业绩增量贡献仍旧存在,这可以大幅提高公司的综合毛利率水平。尤其是在2010 年省市政府对股份公司进行分开考核之后,股份公司领导将更加注重自身的盈利水平。据我们估计,具体考核指标将有可能包括一般国有企业的相关指标,包括收入和利润增幅、净资产增长和收益率提升等,尤为关键的还在于股份公司今后将更看重市值管理。
公司股价至少可支持28 元的水平,这是安全底线。公司2009 年前3 季度毛利率水平已经达到62.3%,其中3 季度为62.8%,均相比去年同期提高了7.8 和17.5 个百分点。前3 季度净利润率水平为28.6%,其中3 季度为25.8%,均相比去年同期提高了4.5 和11 个百分点。公司2009 年销售额将达到100 亿、2010 年计划实现120 亿,同时按照上述28.6%的净利润率水平计算,2009 年至少可实现EPS 为0.756 元,2010 年至少可实现EPS 为0.91 元,分别同比增长59%和20%。同时给予2010 年30 倍估值水平,公司股价至少可支持28 元的水平,我们认为这个价位是最安全的底线。
公司业绩预测:120 亿销售额仅指股份公司对2010 年的考核目标,实际增长可能快于20%。
1)高档主品牌五粮液销量可实现增长33.3%。按照公司计划,2009 年产量实现1 万吨基酒(创历史新高),明年可实际销售1.333 万吨高端品牌五粮液酒,如果中国宏观经济正如目前主流经济学家的预测(从3 季度开始很多经济学家均上调了对中国2010 年的经济增速)那样确定性稳定增长,我们认为高档白酒复苏进程会相当顺利。(关于高档白酒复苏进程的文章详见近期推出的《要想御寒请饮中国白酒》和《窖香川酒见闻录(一):高档白酒复苏带动提价预期明显》)。
如果公司在2010 年能顺利放量,销量增速将高达33.3%,这已经超过20%增长的考核指标。
2)预期提高出厂价10.66%即50 元,达到519 元跟上茅台提价步伐。茅台最有可能在明年春节结束之后,即3 月份提价80 元(让其销售给经销商的出厂价439 元提高到519 元的水平),我们认为五粮液、泸州老窖和水井坊均会跟随提价,即使在牺牲量的情况下。虽然五粮液、泸州老窖和水井坊在2008 年预期茅台提价而率先提价的做法相对有点落空(导致今年3 季度开始经销商宁愿囤积茅台酒而不考虑五粮液和泸州老窖,我们也认为川酒的三家在这次提价过程中均会谨慎处理,从最近调研的情况来看,情绪上五粮液的领导是不愿意再提价了,并提出未来增长主要依靠销量带动。我们判断五粮液、泸州老窖和水井坊提高出厂价的可能性依旧很大,主要在于茅台明年春节之后提价的可能性非常大(2008年茅台销量接近1 万吨,出厂价439 元,一批价658-718 元左右,按照80 元计算,就是16 亿,按照200 元价差计算就是40 亿,提价就意味着国有资产进一步增殖,从这个角度来考虑,我们仍旧坚持前期上调茅台目标价至200 元的观点,并判断催化剂应该就在12 月上旬或明年3 月份)。在茅台提价的预期下,我们认为五粮液也会相应提高出厂价50元,使其出厂价由目前的469 元提高到519 元,幅度为10.66%。
3)结合销量增长和提价预期,我们认为其高端主品牌五粮液销售收入增速可高达47.5%的水平。再考虑公司中档酒品牌五粮春、五粮醇销量的快速增长,以及金六福和浏阳河的持续提价预期,我们认为公司中档系列酒销售额在2010 年依旧将保持快速增长。1-9 月份公司自销品牌(五粮醇、五粮春等)销售额同比增长26.3%;总经销品牌(六和液、五粮神、金六福、浏阳河等)销售额同比增长36.32%,吨酒价格上升31.28%。我们对公司明年中档酒的快速增长保持乐观的主要逻辑请参加上半年撰写的《得中档酒者得天下》一文,以及关于前期撰写关于五粮液的一系列文章,指出“纺锤型”产品结构近期已经逐步调整到位。同时,还在于对白酒行业中高档酒今后的快速发展的持乐观态度:(1)我们认为300-600 元价位区间的中高档白酒量价齐升仍旧有很大空间,主要在于“茅五泸水”等从2003 年以来的量价齐升之后所带来的巨大市场空间;(2)100-300 元区间的中档白酒市场将依次跟进。公司2009 年销售系列酒约8 万吨,并计划2010年生产并销售系列酒10 万吨,同比增长25%,不考虑提价因素,单单其销量增长就可以贡献系列酒销售额增长25%。
在其主品牌销售收入增速达47.5%,系列酒销售增速达25%的预期,同时以70%对30%比例分配,我们预计公司白酒主业总销售额增速可达到40.8%。如果预期公司销售收入增速高达40.8%,同时假设2010 年公司净利润率保持在今年前3 季度的水平为28.6%,则公司2010 年可实现净利润40.32 亿,EPS 为1.06 元,同比增长40.8%。我们认为公司的这个业绩是比较容易实现的,即使销量增速低于我们的预期,我们还应考虑到公司盈利能力仍有提升空间。毕竟五粮液和贵州茅台公司的高端酒销售量(今年均为约1 万吨左右)和出厂价相差不大,预计茅台2009 年业绩达到5 元以上,即47 亿的净利润,我们认为明年在公司所有关联交易全部解决的背景下,公司高档酒的销售收入和净利润应接近贵州茅台公司,再加上五粮液接近10 万吨的系列酒销售额,理论上,五粮液的销售额和净利润额均应超过贵州茅台,这反应在市值上就是五粮液今后的市值水平应逐步接近贵州茅台的市值。
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