陷“比较”误区 白酒泛泡沫(1)

　　在白酒类上市公司估值相互“攀比”的过程中，白酒股可能在自我强化、循环论证的过程中走向泡沫。

　　在通胀渐现端倪的背景下，作为能够适应通胀环境或者相对所受伤害较小的品种，高端品牌白酒上市公司开始为机构所推崇。其中理由，不仅有同行业公司收益率及市值对比的逻辑，亦有与其他行业发生“特殊情况”的上市公司之间的对比。

　　尽管这些对比仁智各见，亦有其自身道理，却容易滋生相互“攀比”，进而可能在自我强化、循环论证的过程中走向股价泡沫。

　　含“酒”量不同的销售净利率

　　没有无缘无故的涨，没有无缘无故的跌，长短期亦然。

　　2009年11月中旬始，酒类上市公司股价展开了一波小行情。与此相伴而来的，是诸多机构看好品牌白酒上市公司的诸多报告，以及12月7日贵州茅台(168.54,-0.66,-0.39%)（600519）发布的一则重大事项公告：鉴于产品原辅材料价格上涨、市场供求状况以及企业发展战略需要等因素，决定自2010年1月1日起适当上调贵州茅台酒出厂价格，平均上调幅度约为13%。

　　关于高端品牌白酒类上市公司的投资价值，以及其在未来通胀（目前的主流提法是“通胀预期”，且需要管理这种“预期”）环境下的投资价值，我们曾于议价能力、销售模式等方面进行过探讨，结论是此类公司能够适应通胀环境，或者相对而言所受伤害较小。

　　不过，目前来看，唱多品牌酒类公司的理由可谓种类繁多，其中有一种叫“对比”。

　　近期，在某机构对五粮液(29.19,0.38,1.32%)（000858）的研究报告中，将其与泸州老窖(34.99,0.49,1.42%)（000568）进行对比，认为在考虑到一定程度的放量与提价因素后，如果乐观按照泸州老窖在2009年前三季度净利润率水平39.1%计算，五粮液2010年最多可实现每股收益1.45元。

　　然而，仔细分析可以发现，上述同行对比似乎过于“乐观”。泸州老窖近年来耗巨资投资华西证券，在资本市场近年来股指高企及交易量大增的背景下，通过华西证券取得可观的投资收益。

　　2009年前三季度，泸州老窖销售净利率为39.37%，如果剔除“对联营企业和合营企业的投资收益”2.61亿元，则销售净利率降低为31%。对于无巨额投资收益的五粮液，显然更合适的参照是31%的销售净利率，而此与前三个季度五粮液29.67%的比率其实差距不大。

　　其实，即便是未剔除投资收益，泸州老窖的销售净利率亦与贵州茅台不可同日而语，后者前三个季度销售净利率与销售毛利率分别高达50.98%与90.48%。

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