陷“比较”误区 白酒泛泡沫(2)

　　尽管差距如此之大，前述研究报告仍然将五粮液与贵州茅台进行对比，只是与前述对比不同，此处对比似乎数据弱化、定性增强：五粮液公司高端主品牌的销量和出厂价与贵州茅台酒相近，在2010年完全解决关联交易的情况下，公司获得的销售收入和净利润水平应接近贵州茅台酒，其市值水平也应逐步向贵州茅台酒靠拢。

　　暂不论具体的数据与主观判断合理性，如果说这种同业对比尚属传统，那么将酒类上市公司进行跨行业考查，就属于比较“创新”了。

　　难以复制的*ST伊利(30.22,0.53,1.79%)式投资

　　另一机构对泸州老窖的研究报告是以《发现下一个“伊利”》为题，在回顾并探讨乳制品行业发生“三聚氰胺”事件后*ST伊利（600887）股价与业绩表现后，认为遵循*ST伊利的成功经验，泸州老窖目前的行业环境和自身发展与伊利的历史具有较高相似性，未来最有潜力实现超预期增长。

　　其理由有：一是高端白酒行业目前同样处于消费改善阶段；二是公司未来毛利率及市场份额稳中有升；三是公司销售费用率将继续下降。

　　这种对比更加具有吸引力，因为*ST伊利股价自2008年最低点以来，便呈逐步大幅上涨态势，至近期的最高点已上涨高达3.5倍。不过，若深究起来，即便不考虑细分行业不同的因素外，两家公司是否具可比性亦是值得探讨的。

　　一方面，*ST伊利2008年下半年的大跌是证券市场整体向下调整与行业发生“三聚氰胺”事件双重作用的结果，而2009年以来的大涨亦同样受双重作用的影响，只是方向相反。而就目前资本市场而言，已不存在2008年市场大幅向下调整之后可能的反弹动力。至于泸州老窖所处的白酒行业，亦不存在类似“三聚氰胺”的极端事件。

　　另一方面，“三聚氰胺”事件尽管对行业的冲击巨大，但却具有一定的优胜劣汰效应，长期而言，这对于能够存活下来的龙头公司反而是一种利好。前述研究报告中也提到，由于竞争对手三鹿的退出和蒙牛的失误，*ST伊利不同价位产品的市场份额均有所增长。至于泸州老窖，目前在行业中并没有此种突出的比较优势，贵州茅台高利率与提价依旧，五粮液的未来增长亦可期。

　　一个事物也好，一家公司也罢，差别的因素众多，大多时候是难以相互比较的。需要对比时，亦大多是为了证明既定的一种结论。就泸州老窖而言，自有优于*ST伊利的方面，比如投资华西证券从而提高了资金使用效率与收益率，又如近三年来较高比率的现金分红。

　　至于*ST伊利，尽管过往年度分红不菲，但在未来几年内高现金分红情况将不复存在。*ST伊利经过连续两年巨额亏损之后，2009年6月末，未分配利润为-10.74亿元。若按2009年上半年净利润1.33亿元来粗略计算，*ST伊利在四年内将无法进行利润分配。

　　当然，在无利润分配的情况下，*ST伊利倒是可以运作转增，类似于2007年度由于巨额股权激励费用导致亏损后，以资本公积每10股转增2股的作法。但这只是玩“股票分割”的账面游戏，投资者似无实质收益。

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