酒企再寻“十倍股”(名单)(7)

　　泸州老窖：再次迎来超常规发展

　　泸州老窖2010 年实现营业收入、净利润53.7 亿，22 亿元，分别同比增长23%，32%，EPS1.58 元，拟10 股派现10 元。

　　提价、产品结构上移推动毛利率上升：（1）公司于10 年初上调1573 出厂价至519元/瓶，提价幅度11%，10 年毛利率69.4%，同比上升2.8 个百分点；（2）新品中国品味出厂价1573 元，目前终端销售情况良好，预计11 年中国品味有望实现销量300-600 吨；（3）10 年中秋至今，1573 三次上调出厂价，累计提价200 元，幅度近40%，但10Q4 毛利率并未完全反映提价带来的毛利率上升的效果，这可能与公司在提价初期对柒泉和对其他经销商执行双重价格标准有关。考虑到较大幅度的提价与产品结构不断上移，预计11 年公司毛利水平仍将有较大幅度提升。

　　感受柒泉模式带来的新变化：（1）对柒泉公司取消返酒，适当降低出厂价作为补偿，提供了避税空间：与茅台、五粮液（000858）10 年13.56%、9.9%的主营业务税金率相比，老窖10 年税金率8.15%，仅小幅上升，上升幅度低于同业；（2）销售费用率6%，下降5.4 个百分点：公司对柒泉公司采用离厂价结算，柒泉公司对各片区经销商采用送达价结算，运输配送等费用由柒泉公司承担，带来公司销售费用率大幅下降。

　　剔除期权费用后管理费用率下降：10 年计提期权费用1.08 亿，减少EPS0.06 元，剔除期权费用后管理费用率5.24%，下降1.4 个百分点。

　　再次迎来超常规发展：公司计划实现13 年含税收入130 亿，未来三年复合增长率27%；今年适逢十二五开局之年，部分竞争对手的高速甚至超高速发展也给公司带来了较大的竞争压力，公司计划11 年实现含税收入86 亿，我们认为增速达标将由三个方面来保障：（1）高档产品提价40%，着力培育更高端产品中国品味保证适当放量；（2）中高端市场用深度分销模式运作"百年泸州老窖"，继续推动特曲销售，产品结构上移推动吨酒价格上升；（3）低档酒顺应行业高速成长持续放量。

　　预测11-13 年EPS 为2.16、2.81、3.45 元，预计11 年华西证券贡献EPS0.14 元，给予白酒30 倍PE 1.4 元券商，上调目标价至62 元，增持。

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