08年净利润增长23％：公司08年实现销售收入79.3亿元，同比小幅增长8.3％；同期实现营业利润24.3亿元，同比增长11％；归属于母公司所有者的净利润18.1亿元，同比增长23％；实现每股收益（EPS）0.477元。其中第四季度营业收入、营业利润和净利润的增速分别为5.4％、41％和53％。利润的较快增长主要是由于利息收入的猛增和所得税率的下降。由于未能达到08年内实现资产注入的目标，公司的盈利略低于我们和市场的一般预期。

　　中低档酒减量未带来盈利能力：提升公司08年销售白酒7.58万吨，下降22.5％，而行业同期销量增长了15％。即使这样大幅的削减销量，公司中低档酒的毛利率也仅有17％，远低于06年削减销量前的29％，同时也远远低于行业平均34％和泸州老窖（000568行情,爱股）中低档酒31％的毛利率水平。五粮液（000858行情,爱股）中低档酒的平均销售单价大约是3万元/吨，和行业平均水平基本一致。我们认为，毛利率显著偏低的主要原因是：1）原材料价格大幅上涨，08年吨酒所包含的粮食成本和包装物成本分别是06年的3.5倍和2.2倍，而包装物85％以上都是通过关联交易从集团购买的；2）08年比06年销量削减了30％的情况下，公司的资产数量和员工人数并没有显著下降，人均工资水平反而涨了近一倍，同时还在扩建包装产能。08年五粮液上述固定成本开支占到了总成本的33％，而泸州老窖仅为13％，相差悬殊。

　　高档酒销量与毛利率都有下滑：公司08年销售五粮液近1万吨，同比下降约15％。其中五粮液酒的出口量下降了50％以上，下降超过1000吨。通过集团内销的五粮液销量下降估计不到10％。另外，未通过集团销售的小品种五粮液和其他高档酒销售收入增长了89％。总的来看，公司内销销量的下降幅度显著低于我们在终端观察到的数字。

　　我们有理由相信，集团进出口公司可能通过无偿占用经销商货款的方式，储备了一定量的存货。另外，五粮液的出酒率已经达到13％，未来进一步压缩低档酒的空间不大。

　　08年五粮液高档酒的毛利率仅为67％，同比下降了5个多百分点，尤其是在五粮液提高关联销售价格的下半年。毛利率下滑的原因，可能是由于销售单价涨幅有限，而职工工资水平和采购成本在下半年有显著提高。

　　进出口公司带来3.8个亿预收账款：公司08年底预收账款同比增加了5亿元，其中约3.8亿元来自于集团进出口公司。这种情况过去很罕见。如果按照高档酒大约45％的净利润率（扣除了固定成本）来估计，大约有1.7亿的净利润，合每股收益（EPS）0.045元。